零成本员工股票所有权激励与企业创新

《Global Finance Journal》：Zero-cost employee stock ownership incentive and corporate innovation

零成本员工持股计划（zero-cost ESOPs）显著促进企业创新，其机制包括优化人力资本结构（吸引高学历、技术人才）和扩大薪酬差距，且在低平均薪酬、高行业竞争和高管持股比例低的企业中效果更明显。与传统ESOPs相比，零成本计划更利于独立创新而非外部合作创新。

　　

陶子墨|张毅|黄永健

中国北京科技商学院商学院

摘要

本研究探讨了零成本员工股票所有权计划（零成本ESOP）对企业创新的影响。基于分阶段差异-in-differences（DID）方法，实证结果表明零成本ESOP显著促进了企业创新，这一结果通过一系列稳健性和内生性测试得到了验证。机制分析显示，零成本ESOP通过吸引更多高学历和高技能的员工来改善企业资本结构，从而扩大了薪资差距，进而增强了企业创新。此外，对于平均薪资较低、行业竞争激烈以及高管持股比例较低的企业，这种积极效应更为明显。最重要的是，与传统ESOP相比，零成本ESOP对企业创新的正面影响更为显著，尤其是在促进独立创新方面，而非与外部企业的合作创新。

引言

许多研究广泛探讨了各种形式的员工股票所有权计划（ESOP），包括核心员工限制性股票（Li, You, & Chen, 2025）、高管股票所有权（Brisley et al., 2021; Yue et al., 2025）以及普通ESOP（Sun et al., 2025）。尽管研究表明ESOP对企业发展及创新成果（Sun et al., 2025）、人力资本提升（Kim et al., 2025）和企业退出决策（Hennig et al., 2023）有显著影响，但关于零成本员工股票所有权计划（零成本ESOP）的实证证据仍然有限。本研究为零成本ESOP的影响提供了新的见解，特别关注其对企业创新的作用。

先前的研究已经证实了ESOP的多种效应。首先，在企业绿色创新方面，Kong et al.（2024）提出了ESOP激励企业参与环境治理的新证据，利益相关者动态有助于碳减排策略的实施。其次，在企业财务绩效方面，Feng et al.（2022）表明ESOP通过降低管理层代理成本和加强内部控制体系来减少企业财务化现象。Wu et al.（2023）提出ESOP在防止企业财务欺诈方面具有关键作用，可作为企业治理的替代机制。最后，在企业发展方面，Sun et al.（2025）指出ESOP通过降低代理成本和扩大薪资差距来促进企业创新。Kim et al.（2025）认为ESOP能吸引高素质员工并提高员工积极性。此外，He et al.（2025）发现，当控制权与现金流权之间的差异较小且关联方交易频率较低时，企业更有可能采用ESOP。Hennig et al.（2023）的跨国研究表明，ESOP降低了企业退出决策的可能性。

近年来，零成本ESOP在中国资本市场中越来越普遍。所谓“零成本”是指员工在激励计划下无需进行大量出资或只需支付象征性费用即可认购股份。2019年6月，三奇互动娱乐宣布其ESOP的股份是通过以零价格转让公司回购的股份获得的，这标志着中国最早已知的零成本ESOP实践，随后被其他企业采纳。作为一种共享利益和风险的方式，ESOP可以降低代理成本并增加股东财富。同时，作为员工参与的一种形式，ESOP赋予有积极性的员工（即员工股东）与其他投资者相同的权利和利益。然而，零成本ESOP明显偏离了利润与损失责任、风险分担和平等权利的基本原则，这使得其实施背后的实际动机变得复杂。与传统ESOP相比，零成本ESOP的独特之处在于员工在无需大量前期出资的情况下即可获得股权。

这一制度差异引发了一个自然的问题：取消员工的前期投资是否能够增强员工所有权的激励效果，尤其是在促进创新方面？从代理理论的角度来看，零成本特性缓解了员工的融资约束，降低了下行风险暴露，降低了参与门槛，鼓励员工参与长期且不确定性较高的创新活动。通过将激励偏向于更大的上行空间同时限制个人损失，零成本ESOP可以强化努力提供和风险承担的激励。除了代理方面的考虑，行为学视角表明零成本ESOP可能还具有额外的激励效应。以微不足道的个人成本授予股权是一种类似礼物的激励方式，可以激发互惠性和心理所有权，促进额外的努力、知识共享和协作。综合这些观点，零成本ESOP可以重塑企业的内部激励机制和人力资本结构，这激发了我们对其创新效应和潜在机制的实证分析。

本研究调查了零成本ESOP对企业创新的影响。实证结果表明，零成本ESOP显著增强了企业创新，这一发现经过一系列敏感性分析和内生性测试后依然成立。机制分析显示，零成本ESOP通过吸引更多高学历和高技能的员工来改善企业资本结构，从而扩大了薪资差距。此外，对于平均薪资较低、行业竞争激烈以及高管持股比例较低的企业，这种积极效应更为明显。与传统ESOP相比，零成本ESOP在促进独立创新方面具有更强的正面影响。

关于ESOP的先前研究涵盖了多种制度背景。例如，如上所述，Hennig et al.（2023）提供了跨国证据，表明ESOP的采用会影响企业退出决策，说明员工所有权并不局限于某一特定国家。此外，ESOP的有效性和潜在机制可能因制度设计和治理环境的不同而有所差异。基于这些文献，本研究聚焦中国背景，探讨了零成本ESOP这一特殊变体如何影响创新成果。

本研究对文献做出了两项重要贡献。首先，我们的发现直接丰富了关于ESOP的文献。虽然先前的研究已经证实了ESOP的多种效应（Feng et al., 2022; He et al., 2025; Hennig et al., 2023; Kim et al., 2025; Kong et al., 2024; Sun et al., 2025; Wu et al., 2023），但本研究引入了零成本ESOP这一新视角，特别关注零成本ESOP与企业创新之间的关系。我们的发现扩展了对零成本ESOP的理解，证实了2014年至2024年间显性和隐性形式的ESOP对企业创新的显著影响，并揭示了人力资本结构改善和薪资差距的潜在机制。

其次，本研究为企业创新研究做出了贡献。大量研究探讨了影响企业创新的因素。在宏观层面，外部关键决定因素如经济政策不确定性（Zhang et al., 2025）、数字经济的发展（Fang & Liu, 2024; Li & Wei, 2024; Li & Zhu, 2025; Sun et al., 2024）、贸易战（Chen et al., 2023）、技术发展（Jiang & Xu, 2023）、环境、社会和治理（ESG）绩效（Yang, Li, et al., 2024）、金融监管和融资约束（Wang, Deng, et al., 2024）等都已被识别。在企业层面，内部驱动因素如税收激励（Huang et al., 2024; Wu & Zheng, 2025）、研发补贴（Jin & Wang, 2024）以及对高层管理的外部激励（Jiang, 2025; Phung et al., 2023）也显著影响创新成果。其他影响因素还包括ESOP（Sun et al., 2025）、人力资本升级（Cui & Diwu, 2024）、获取先进技术知识的机会（Jiang et al., 2023）、环境信息披露（Luo et al., 2022）和供应链融资（Bai et al., 2024）。本研究提供了新的实证证据，证明零成本ESOP是企业创新的一个新因素。我们还根据企业薪资水平、行业竞争和高层管理层持股比例等因素，考察了不同企业之间的差异效应。

本文的结构如下：第2节回顾文献并提出假设，第3节介绍实证设计，第4节详细阐述实证结果，第5节总结全文。

章节摘录

ESOP：理论、类型和影响

ESOP是一种基于信任的机制，使员工能够集体获得公司股权，通常通过杠杆融资实现，这与仅涉及少量或象征性股权转让的模型有所不同。自Kelso在20世纪50年代末提出ESOP，并于1974年在美国《员工退休收入保障法》（ERISA）中正式制度化以来，ESOP已成为扩大员工所有权的主要手段。理论上，ESOP

数据来源

我们的样本来自2008年至2024年间在中国A股市场上市的非金融公司。基础公司数据来自中国股票市场与会计研究数据库，人力资本数据来自Wind数据库，企业创新数据来自中国研究数据服务（CNRDS）数据库。我们排除了ST公司和PT公司的观测值以及样本中的缺失值。

“零成本”指的是员工在激励计划下无需出资或只需支付象征性费用即可获得股份的情况。

描述性统计

表2展示了描述性统计结果。INVOA的平均值和标准差分别为2.624和1.692，表明企业创新产出存在显著差异。ZESOP的平均值和标准差分别为0.084和0.278，表明样本中ZESOP的实施差异较小。其他变量与以往研究结果一致。

ZESOP分析

表3展示了基线回归结果，第（1）列包含无FEs和控制变量，第（2）列包含FEs，第（3）列引入了控制变量

结论

本研究证实，ZESOP的实施可以有效促进企业创新。这一积极效应在员工薪酬较低、行业竞争环境较弱以及高管持股比例较低的企业中更为显著。机制测试表明，ZESOP主要通过优化人才结构来提升企业创新潜力，从而扩大了薪资差距。特别是与传统ESOP相比，ZESOP在促进独立创新方面具有更强的正面影响

CRediT作者贡献声明

陶子墨：撰写——初稿、软件、资源、方法论、调查、正式分析、数据整理。张毅：撰写——审阅与编辑、可视化、验证、监督、资源协调、调查、资金获取。黄永健：撰写——审阅与编辑、撰写——初稿、可视化、验证、监督、软件管理、项目协调、数据整理、概念构建。

资助

作者感谢北京社会科学基金重点项目“强劲国内市场对企业融入双循环新发展模式的影响及机制”（22JJA006）的资助

利益冲突声明

不存在需要声明的利益冲突。