气候变化给企业带来了重大挑战。近年来，随着气温上升和海平面上升，更严重和极端的天气事件加剧了企业的物理气候风险——即气候变化带来的直接损失。同时，监管和政策响应、公众和政治压力的变化，以及碳减排技术的高研发和采用成本，也大幅增加了企业的转型风险——即向低碳经济转型过程中可能产生的成本。
在气候问题日益严重的背景下，信用评级机构（CRAs）开始将环境、社会和治理（ESG）因素（包括气候风险）纳入对企业信用能力的评估中（标准普尔全球评级公司，2021年）。然而，信用评级机构很少公开说明气候风险对信用评级的具体影响（Breitenstein等人，2022年）。现有关于气候风险财务影响的研究（BCBS，2021年）也往往将转型风险和物理风险分开考虑。例如，Safiullah等人（2021年）、Carbone等人（2022年）和Seltzer等人（2022年）强调了转型风险对信用评级的影响，而Addoum等人（2023年）和K?lbel等人（2024年）则关注物理风险的作用。一个尚未解决的问题是，企业面临的物理风险是否放大了转型风险对信用评级的影响。
我们通过分析在碳排放强度和物理风险暴露程度不同的企业之间的信用评级来探讨这一问题。随着排放法规日益严格，高排放企业面临更高的转型风险。由于同时面临物理气候灾害，这种复合效应的财务后果可能显著增加企业的财务困境和违约风险。此外，高物理风险企业往往位于易受极端天气和其他气候相关事件影响的地区，这些地区的公众和政治压力要求企业减少排放的力度更大。因此，这些地区的高排放企业向低碳转型所需的紧迫性和成本也更高。所有这些因素表明，同时面临转型风险和物理风险会不成比例地增加企业的信用风险。因此，我们假设企业面临的物理风险放大了转型风险对信用评级的影响，使得双重气候风险的共同作用超过了各自单独作用的总和。
我们使用一个包含信用评级、气候风险指标和财务特征的企业级数据集来验证这一假设。我们通过企业的碳足迹强度（温室气体排放量除以总收入）来衡量其转型风险，通过基于资产地理分布和气候情景的加权暴露得分来衡量其物理风险。我们的数据集涵盖了2004年至2022年间67个国家的2292家企业。
研究结果显示，转型风险对信用评级有主要影响，物理风险加剧了这种影响，而企业的财务实力、气候减缓和适应措施等特征会影响哪些企业受特定气候风险的影响更大。具体来说，我们发现排放强度每增加一个标准差，信用评级下降0.2个等级；物理风险得分每增加一个标准差，信用评级下降0.1个等级。这些效应具有经济意义，特别是考虑到信用评级的持久性，分别占其标准差的4.8%和2.3%。值得注意的是，我们发现同时面临双重气候风险会加剧企业的信用问题。对于物理风险得分高于样本平均值的企业，排放强度每增加一个标准差，信用评级会额外下降0.1个等级——这与物理风险的直接影响相当。对于排放强度处于分布最高四分位数的企业以及信用评级为非投资级的企业，这种额外下降幅度更大，达到0.2至0.3个等级。
为了解决内生性问题，我们采用了差异-in-差异（DiD）方法，并将特朗普政府2017年退出《巴黎协定》这一事件作为准自然实验。这一政策变化使我们能够比较受不同影响的企业。我们发现，退出公告发布后，高排放美国的企业的信用评级提升幅度大于低排放美国企业及非美国企业。如果这些企业还面临较高的物理风险，信用评级的提升幅度更大。然而，总部设在反对退出《巴黎协定》的美国的州的企业，其信用评级提升幅度较小。我们的发现与信用评级机构认为气候政策弱化会降低整体信用风险的观点一致，尤其是对于那些面临较高物理风险的高排放企业。
关于美国退出《巴黎协定》的一个担忧是，这可能会削弱全球减排努力，从而加剧未来的气候灾害。不过，这一担忧与我们的研究结果并不矛盾，因为更严重的气候灾害发生的时间范围通常超出信用评级机构在发行者信用评级中考虑的3至5年期限（标准普尔全球评级公司，2021年；穆迪投资者服务公司，2021年）。与转型风险的立即降低不同，气候灾害加剧的可能性较为遥远且不确定。
尽管如此，美国的退出可能会在短期内降低转型风险，但在长期内将风险转移到物理灾害上，而中期的信用评级变化并未反映这一点。为了验证这一可能性，我们对企业对物理风险因素的敏感性进行了市场分析。我们发现，美国退出后，企业的这种敏感性并未发生变化。鉴于物理风险往往具有持续性，我们也关注那些已经高度暴露于物理风险的企业，它们的物理风险敏感性保持不变。结果表明，投资者可能没有充分考虑到未来物理灾害加剧的可能性，或者对其给予了较低的估值，这与我们在信用评级研究中的发现一致。
我们的横截面分析探讨了企业层面的财务状况、环境实践和绿色活动是否影响信用评级机构对气候风险溢价的评估。我们发现，对于盈利能力较低或财务杠杆较高的企业，气候风险对信用评级的负面影响更为明显。较强的环保或绿色创新活动可以减轻转型风险对信用评级的影响，但不会改变物理风险的作用。我们还使用企业实际排放量与巴黎净零目标之间的差距（错配）作为转型风险的代理指标，得到了类似的结果。
由于我们的环境绩效、绿色创新和错配指标主要关注碳减排问题，这些因素不会影响物理风险的作用并不令人意外。然而，企业的气候适应措施可能使其更具韧性，更能抵御物理灾害。我们的适应措施基于标准普尔Trucost环境评分中的“物理气候风险适应”子指标。结果与我们的预期一致，表明企业层面的适应措施可以减轻物理风险对信用评级的影响。
我们进行了额外的稳健性测试，结果一致，包括使用不同的排放和物理风险指标以及市场预期的信用评级和违约概率。我们还通过三种策略解决了内生性问题。首先，我们根据可观察特征将受影响的企业（高排放企业）与对照组（低排放企业）进行匹配，平衡样本后结果仍然有效。其次，我们将企业被纳入国家碳交易计划的情况作为碳排放的代理变量。我们认为这一变量满足相关性和排除条件，因为企业的纳入是其财务状况之外的外部因素，且该计划的主要作用是通过碳排放实现的。第三，我们进行了Oster遗漏变量测试，以确认我们的发现不太可能受到未观察因素的影响。
我们的论文与越来越多的研究相关，这些研究探讨了环境问题（包括气候风险）对企业的影响。例如，有研究将气候风险与企业生产力（Pankratz等人，2023年）、盈利能力（Ginglinger和Moreau，2023年）、供应链韧性（Addoum等人，2023年）以及现金流或收益波动性（Huang等人，2018年）联系起来。更相关的是一些研究关注气候风险（特别是转型风险）如何影响信用评级。Safiullah等人（2021年）发现美国企业的碳排放对信用评级有负面影响，Seltzer等人（2022年）表明与气候相关的监管风险会对美国企业的债券评级产生不利影响。Carbone等人（2022年）观察到，气候友好型承诺和披露可以减轻非金融企业的转型风险影响。少数研究探讨了物理风险的作用，这些研究依赖于行业特定或国家层面的气候灾害指标，并报告了对资产估值和企业绩效（Addoum等人，2023年；K?lbel等人，2024年）以及信用评级（Nguyen等人，2025年）的混合影响。相比之下，我们的物理风险指标是针对特定企业的，样本包括全球范围内的评级非金融企业，并且我们强调了同时面临转型风险和物理风险的情况。
我们的论文还与一些研究相关，这些研究探讨了气候变化的双重重要性（Gourdel等人，2024年）和监管气候压力测试（Alogoskoufis等人，2021年；Bartsch等人，2024年），这些研究表明，不足的碳减排努力将使气候灾害更加频繁和严重。Campiglio等人（2023年）发现，只有当转型风险与实际物理风险结合时，才会影响能源公司的信用违约互换（CDS）指数。Krueger等人（2020年）认为，加剧的气候风险会增加企业的财务困境可能性并提高其融资成本，尤其是在气候风险与其他财务脆弱性交织的情况下。我们的研究补充了这些发现，记录了同时面临转型风险和物理风险对信用评级的复合效应。我们全球范围内的样本企业的详细特征也使我们能够深入分析企业层面的财务状况、气候减缓和适应措施如何影响信用评级。
本文的其余部分安排如下：第2节描述数据来源、变量定义和估计方法；第3节展示实证结果并讨论其含义；第4节进行稳健性检验；第5节总结。
