在证券化交易中，与传统贷款不同，贷款人并不拥有或管理他们发放的贷款，而是将贷款的所有权和风险（部分）转移给投资者。这种方法可能导致潜在的利益冲突，因为贷款发起人几乎不承担任何风险（或所有风险都转移给了投资者）。如果发起人承担的风险很小，他们可能就没有动力仔细评估和监控这些贷款，而仅仅是为了将其证券化。批评者认为，2007年爆发的全球金融危机（GFC）的根源在于发起人的筛选标准下降以及缺乏足够的投资组合管理，这正是证券化“发起-分销”模式的后果。大量文献表明，违约率与贷款是否被证券化之间存在关联（参见Demiroglu & James, 2012; Demyanyk and Van Hemert, 2009, Keys et al., 2010）。
为应对证券化市场发展对全球金融危机的严重影响，监管机构制定了多项相关规则和规定。1关于发起人的筛选和监督机制，欧盟的证券化法规2（以下简称“证券化法规”）通过风险保留规则来提高发起人的风险承担意愿。该规则于2011年对新发行的证券化产品生效，具体内容见于《资本要求条例》（CRR）3的第405条。此后的证券化产品必须遵守证券化法规。法规规定，发起人、保荐人或原始贷款人必须始终在证券化交易中保留不低于5%的实质性净经济利益。其目的是通过激励发起人“更好地履行职责”（例如提高筛选和监控标准），从而实现发起人和投资者利益的一致性。
该规则允许发起人选择一种监管风险保留方法来保持他们的风险承担份额。所有方法的初衷都是使发起人和投资者的利益保持平衡。本文分析的四种监管风险保留方法如下：首先是第一损失层级（FLT）方法，即保留至少相当于证券化资产总名义价值5%的权益部分；其次是第一损失暴露（FLE）方法，保留每个证券化资产至少5%的信用风险；第三是垂直切片（VES）方法，发起人保留每个层级至少5%的部分；最后是资产负债表内（OBS）方法，发起人在账簿中保留预期资产池中至少5%的随机选取的部分。
我们的研究出发点是，欧洲的风险保留规则并未区分特定风险保留方法在多大程度上能够平衡发起人和投资者的利益。因此，法规将所有方法视为同等有效，发起人可以自由选择最适合他们的方法。考虑到这些方法在风险和回报特征上存在差异（先前文献也有提及，参见Bekti? and Hachenberg, 2021, Kiff and Kisser, 2014, Malekan and Dionne, 2014），这似乎令人惊讶。这促使我们提出了三个研究问题：首先，由于选择风险保留方法的自由在于发起人而非投资者，我们调查了投资者是否认为这些方法的风险程度相同；其次，我们探讨了投资者是否通过信用评级了解到不同保留方法下证券化产品的风险差异；最后，由于选择方法的决定权在发起人手中，我们试图分析发起人选择特定方法的动机。
我们利用2011年至2021年间发行和销售的欧洲证券化交易数据集得出了以下结果：首先，即使控制了评级所反映的固有风险，投资者在定价时仍能区分不同的风险保留方法；以FLT方法为基准，我们发现当采用VES或OBS方法时，发行时的利差会降低；其次，信用评级机构在评估证券化产品的信用风险时似乎并未明确考虑风险保留方法；然而，我们发现评级机构对采用VES方法的证券化产品给予的评级普遍较低；最后，当证券化产品符合简单、透明和标准化的（STS）标准时，发起人更倾向于选择OBS方法。对于VES方法，我们并未发现这种关系。我们还发现，其他交易特征也会影响发起人的方法选择，例如当交易较简单时，发起人更倾向于选择FLT方法。
我们的研究有多方面的贡献：首先，据我们所知，我们是首个评估四种不同风险保留方法对欧洲证券化产品定价影响的研究者，从而为研究风险保留规则的有效性（参见Agarwal et al., 2021, Chouliara and Martino, 2021）以及少数涉及风险保留形式（参见Bekti? and Hachenberg, 2021, Malekan and Dionne, 2014）和证券化产品定价（例如Fabozzi et al., 2023）的研究做出了贡献。这些研究表明FLT和VES方法在风险感知上存在差异。我们的研究独特之处在于，不仅比较了FLT和VES方法，还比较了OBS和FLE方法，并提供了关于发起人选择方法时考虑因素的新见解。总体而言，我们的研究为监管机构和监管者提供了关于当前证券化交易监管框架有效性的参考。
本文的其余部分结构如下：第2节回顾相关文献和法规；第3节描述所用数据；第4节阐述实证策略和第一个研究问题的结果；第5节讨论第二个研究问题；第6节探讨第三个研究问题；第7节介绍稳健性策略；第8节提出结论性意见、建议和进一步研究的方向。
