订单欺骗、价格影响与市场质量

《Pacific-Basin Finance Journal》：Order spoofing, price impact, and market quality

本研究利用高频识别框架和覆盖中国所有非金融上市公司的数据集，分析美联储货币政策变动对中国企业投资的影响，发现利率紧缩抑制投资而政策不确定性刺激投资，金融约束渠道起主导作用，且企业异质性显著。

　　

赖华婷|孙伟红|刘丁

四川旅游大学经济与管理学院，中国成都

摘要

本研究探讨了美国货币政策的变动如何影响中国企业的实际投资活动，同时考虑了直接的政策调整（第一时刻效应）以及这些变动所带来的不确定性（第二时刻效应）。通过应用高频识别框架，并利用涵盖中国所有公开上市的非金融企业的广泛数据集，我们估计了这些政策扰动的动态影响。研究结果表明，更紧缩的美国货币政策往往会抑制企业投资，而政策方向的不确定性增加则会刺激投资。这种模式在流动性受限较大、债务比率较低且更依赖国际贸易的企业中最为明显。从定量上看，金融约束渠道是美国货币政策溢出的主要传导途径，企业杠杆率和贸易依赖性的作用相对较小。

引言

当今世界正处于前所未有的经济和金融互联互通的时代，作为全球最大经济体的美国发挥着特别重要的影响。美国货币政策的决策其影响范围超出了国界，推动了全球金融周期的现象，并影响着世界各地的经济（Dedola等人，2017年；Miranda-Agrippino和Rey，2020年；Breitenlechner等人，2022年）。美国货币政策的立场和不确定性的变化具有显著的全球溢出效应。美国利率的政策驱动变化影响了全球流动性，加剧了跨境资本流动，并对全球宏观金融稳定构成了重大风险。例如，2022年至2024年美国激进的加息引发了新兴市场货币贬值和资本外流——如泰铢（?7.5%）、巴西雷亚尔（?6%）和加纳塞地（?33%）。此外，频繁且不可预测的政策变动加剧了不确定性，削弱了全球投资者对美元资产的信心，并对其他经济体的资本市场产生了不利影响（Lakdawala等人，2021年；Bauer等人，2022年）。

然而，现有关于美国货币政策溢出的研究中存在两个关键问题。首先，大多数研究依赖于低频数据（如季度或月度宏观经济汇总数据）和传统的VAR模型，仅提供了溢出效应的总体视图（Kim，2001年；Azad和Serletis，2022年）。其次，尽管对美国政策层面变化的影响已经得到了广泛研究，且对政策不确定性的关注也在增加，但鉴于这种不确定性对其他经济体的重大影响，相关研究仍然不足。值得注意的是，尽管最近有努力量化与不确定性相关的溢出效应（Lakdawala等人，2021年；Lastauskas和Nguyen，2023年），但专注于企业或个体反应的微观层面分析仍然很少。

为了解决这些不足，我们采取了更为细致的视角，研究美国货币政策的意外变动——无论是其立场还是不确定性——如何传递到中国企业的投资中。为此，我们采用了Bauer等人（2022年，2023年）提出的高频度量方法来衡量美国货币政策冲击。这些度量方法利用外部工具捕捉联邦公开市场委员会（FOMC）公告前后狭窄时间间隔内衍生品价格的快速变化（Gürkaynak等人，2005年；Gertler和Karadi，2015年；Lakdawala等人，2021年）。第一时刻成分被称为货币政策意外（MPS），反映了政策利率预期轨迹的未预期调整；第二时刻成分，即货币政策不确定性（MPU）冲击，衡量了对这一轨迹的不确定性波动。然后我们使用局部投影方法（Jordà，2005年）量化了美国货币政策对中国企业投资的溢出效应。最后，我们扩展了基准模型，通过评估不同杠杆率、外部融资约束和出口暴露程度企业的异质性，研究了三种主要传导机制——资产负债表、金融和贸易渠道的作用。我们采用了Cloyne等人（2023年）的半参数方法，能够在不预设企业特征与溢出效应之间具体数学关系的情况下，更灵活地估计美国货币政策冲击的影响。

我们选择关注中国有几个原因。首先，作为世界第二大经济体和全球贸易与金融的重要参与者，分析中国企业对美国货币政策变化的反应具有重要的全球意义，为国内和国际政策制定提供了参考。此外，中国庞大且多样化的企业部门深度融入了全球价值链，使我们能够深入了解美国货币政策变化如何渗透到经济中并影响个别企业的投资决策。最后，中国独特的政策框架——包括资本账户限制和管理性汇率制度——为研究国内政策工具如何调节外国货币冲击的传导提供了独特的背景。因此，分析美国货币政策对中国企业投资行为的影响，为我们提供了关于国际货币动态在企业层面展开的机制的宝贵见解。

我们的主要研究发现表明，联邦储备系统政策利率的上升对中国企业的投资活动具有抑制作用，而美国货币政策的不确定性增加则具有刺激作用。这两种不同的溢出效应受到金融约束、企业杠杆率和贸易依赖性等因素的调节。更具体地说，一年期政策利率预测意外上升一个百分点后，中国上市公司的投资平均减少了8.2%。这种紧缩效应在5%的水平上具有统计显著性，并在冲击后持续了大约两年。相比之下，美国货币政策不确定性增加一个标准差会对中国投资产生正面溢出效应，该效应在大约六个季度后达到峰值，也在5%的水平上具有显著性。这种不同的模式在现有文献中是新颖的实证发现。此外，这些溢出的幅度在面临更强金融约束、债务比率较低和贸易暴露程度较高的企业中更为明显。从定量上看，美国货币政策的溢出主要通过金融约束渠道发挥作用，而企业杠杆率和贸易依赖性的影响相对较小。

我们的研究在几个重要方面推进了现有文献。首先，为了克服溢出分析中长期存在的将货币政策冲击隔离出来的挑战，我们使用了高频数据来区分第一时刻和第二时刻的扰动。这种区分使我们能够更精确地评估美国货币政策如何影响中国企业的投资行为，并提供了一个综合考虑政策变化水平和不确定性的统一框架。其次，我们研究了这些溢出效应在不同企业之间的异质性，强调了金融约束、杠杆条件和贸易暴露如何影响它们在新兴市场环境中的投资反应。第三，通过将分析重点放在中国——这个拥有多样所有权形式和复杂贸易联系的世界第二大经济体上，我们为美国货币政策的国际传导提供了新的实证证据。这些结果为政策制定者提供了实用的建议，帮助他们设计有效的货币和宏观审慎策略，以抵御外部政策冲击对国内经济的影响。

本文的结构如下：第2节回顾了相关文献并概述了研究的主要贡献；第3节详细介绍了数据集和使用的变量；第4节展示了实证结果及其解释；第5节提供了结论性意见。

部分摘录

相关文献

根据现有证据，本研究似乎是首次同时探讨美国货币政策冲击的第一和第二时刻成分如何影响外国企业的投资决策，并将这一分析纳入一个利用高频识别方法的单一实证框架中。尽管如此，我们的工作与以往的三项学术研究相一致并有所扩展：（1）关于美国货币政策国际传导的研究；（2）相关研究

数据、样本选择和变量

在本节中，我们简要概述了使用的企业层面数据，并详细解释了构成我们实证分析的关键变量是如何构建的。

实证方法

为了研究美国货币政策冲击如何影响中国企业的投资，我们采用了两阶段分析设计。第一阶段使用Jorda（2005年）提出的局部投影（LP）技术来估计平均溢出效应，该技术适用于中国广泛的上市公司非金融公司样本。这一框架非常适合处理大型、异质性强的数据集，并能在复杂的动态环境中产生稳定的估计结果，因此是一个实用的替代方法

结论

本研究利用高频识别方法和广泛的企业层面数据集，分析了美国货币政策冲击的平均值和波动性成分如何影响中国公司的投资行为。结果表明，美国货币政策具有显著的跨境效应：利率上升往往会抑制投资活动，而更高的政策不确定性则与

CRediT作者贡献声明

赖华婷：软件开发、调查、数据分析、数据整理。孙伟红：撰写——审稿与编辑、初稿撰写、方法论研究、资金筹集、数据分析、概念化。刘丁：撰写——审稿与编辑、初稿撰写、项目监督、方法论研究、调查、资金筹集、数据分析、概念化。

致谢

我们感谢编辑Robert Faff、客座编辑和匿名审稿人的有益评论和建议。我们还要感谢中央财经大学举办的2025年金融市场与政策会议的参与者所提供的意见。然而，所有错误仍由我们自己负责。刘丁感谢国家自然科学基金（72573028）、重庆市自然科学基金项目（CSTB2024NSCQ-MSX0718）的支持