绿色金融改革与环境信息披露：来自中国的证据

《Pacific-Basin Finance Journal》：Green finance reform and environmental information disclosure: Evidence from China

绿色金融改革通过缓解污染密集型企业的融资约束和提升环境绩效，导致其环境信息披露减少，尤其是战略导向型披露，而转向广告和销售投入以维持声誉，揭示政策实施中的成本收益权衡。

　　

倪晓冉|谭凯|卢文丽

中国中央财经大学创新与发展学院

摘要

本研究探讨了绿色金融改革对污染密集型企业环境信息披露的影响。传统绿色金融实践主要偏向低碳行业，对这些企业的支持不足。通过利用中国绿色金融改革与创新（GFRI）政策实验的差异-in-differences（DID）研究设计，我们发现尽管污染密集型企业获得了更好的融资渠道，但其环境信息披露却有所减少。这种效应在国有企业、外部融资依赖度较低的企业以及竞争较弱的行业中更为明显。我们还发现，这种下降并非源于环境绩效的恶化，而是由于环境目标和承诺的报告减少，以及减排绩效的主动声明减少。此外，企业更倾向于增加广告和销售支出，这可能抵消了环境信息披露减少所带来的潜在声誉损失。我们的研究结果与战略CSR（企业社会责任）视角一致，表明随着绿色金融改革缓解了污染密集型企业的融资约束并提升了其环境绩效，它们通过环境信息披露获得合法性和额外利益的动机可能会减弱，反映了信息披露相关的成本效益权衡。

引言

可持续发展依赖于一个运作良好的绿色金融体系，而该体系与环境信息披露密切相关。一些研究表明，绿色金融与环境信息披露之间存在相互促进的关系，因为高质量的信息披露可以提高绿色金融的效率，同时信息披露也能为企业提供融资优势（Flammer, 2021; Degryse et al., 2023）。然而，其他研究指出，绿色金融实践往往偏向于已经清洁的行业，而限制了迫切需要转型融资的污染密集型行业的资本获取（Hong and Kacperczyk, 2009; Hartzmark and Shue, 2023）。这种选择性分配扭曲了企业的披露动机，阻碍了完整和可比的环境信息披露，在某些情况下甚至鼓励了“绿色洗白”行为（Lyon and Maxwell, 2011; Bai and Yao, 2023; Zhang, 2023）。为此，学者和实践者都倡导进行绿色金融改革，以更好地使资本分配与绿色转型目标相匹配。然而，现有研究在评估此类改革对污染密集型企业环境信息披露的影响方面仍显不足。

本文利用中国绿色金融改革与创新（GFRI）的政策实验，探讨了绿色金融实践的变化如何影响污染密集型企业的环境信息披露。2017年6月，国务院设立了GFRI试点区，首批试点区涵盖了五个省份的八个具有不同经济和环境特征的地区。与以往限制污染行业的做法不同，GFRI试图通过绿色项目认证和多种金融工具，促进环境绩效提升与融资激励之间的良性循环，从而部分缓解污染密集型企业的融资约束，并帮助它们减少污染排放（Shi et al., 2022）。

从理论上讲，GFRI对环境信息披露的影响是不确定的。一方面，如前所述，绿色金融与环境信息披露之间存在相互促进的关系，GFRI可能会激励企业披露更多信息，以展示其业务活动的环保性和可持续性。企业增加环境信息披露还可以满足投资者和其他利益相关者的需求，使企业更容易获得资金并降低融资成本（Dhaliwal et al., 2011; Fonseka et al., 2019），同时减轻潜在的声誉损害（Blacconiere and Patten, 1994; Michelon et al., 2020）。另一方面，如果信息披露是出于融资约束的战略考虑，GFRI可能会对环境信息披露产生不利影响。鉴于环境信息披露涉及的各种成本，如信息生产成本、诉讼成本（Robinson et al., 2025）和敏感信息泄露（Ryou et al., 2022），当GFRI有效提升环境绩效并缓解污染严重企业的融资约束时，它们通过环境信息披露获取融资机会的动机可能会减弱。基于成本效益分析，企业可能会倾向于减少环境信息披露或采取其他方式来提升声誉。

为了实证评估这些相反的预测，我们使用2013至2019年间中国A股污染密集型上市公司的年度报告、企业社会责任报告和环境报告构建了一个企业级环境信息披露指数。以GFRI试点区的设立作为准自然实验，并采用差异-in-differences（DID）方法，我们发现GFRI试点区的污染密集型企业虽然获得了更好的融资渠道，但其环境信息披露却减少了。

随后，我们分析了企业环境信息不同维度的影响。我们发现，GFRI并未减少污染密集型企业对实质性污染责任的披露；相反，它导致环境保护目标、策略以及减排绩效的主动声明的披露减少。进一步的异质性分析表明，这些效应在国有企业、外部融资依赖度较低的企业以及处于竞争较弱行业中的企业中更为明显。

为了分析可能的潜在机制，我们提供了直接证据，证明在GFRI实施后，污染密集型企业降低了融资成本，环境绩效得到改善，同时广告和销售支出增加。这表明，随着GFRI缓解融资约束并提升环境绩效，这些企业通过环境信息披露获得合法性的动机减弱，转而选择通过广告和销售渠道提升声誉。因此，在权衡成本和收益后，这些企业减少了其他环境信息的披露，同时保持了环境责任信息的披露。

本文的贡献如下：首先，我们通过研究绿色金融改革的意外后果，为环境信息披露文献做出了贡献。尽管现有研究探讨了环境信息披露的各种决定因素，包括企业特征、环境绩效和制度压力（Gillan et al., 2021; Tsang et al., 2023），并普遍认为金融和环境政策能够提升信息披露质量（Geng et al., 2023; Liu et al., 2024; Zhao et al., 2024），但本文揭示了更为复杂的关系。我们发现，虽然绿色金融改革成功改善了污染密集型企业的融资渠道和环境绩效，但在信息披露是出于融资约束的战略考虑时，可能会削弱披露动机。这揭示了旨在解决污染密集型企业融资不足问题的改革可能会无意中削弱绿色资本分配所需的信息基础。

其次，我们的发现为战略CSR文献做出了贡献，展示了环境信息披露如何对外部融资压力的变化作出反应（Kitzmueller and Shimshack, 2012; Vishwanathan et al., 2020）。我们发现，当绿色金融改革缓解融资约束时，尽管环境绩效得到改善，污染密集型企业仍会减少关于环境目标和承诺的披露，并用广告支出等替代方式来建立声誉。这些发现揭示了自愿披露的战略性和条件性，加深了我们对企业何时以及为何进行环境信息披露的理解。

第三，作为建立绿色金融体系和促进污染密集型行业绿色转型的关键举措，GFRI值得广泛关注和深入的学术研究。以往的研究探讨了GFRI对创新、生产力和劳动力需求的影响（Jia et al., 2023; Zhao et al., 2023; Xie et al., 2024）。在此基础上，本研究进一步探讨了GFRI如何影响企业的环境信息披露，从而补充了现有文献的相关内容。

本文的其余部分结构如下：第2节提供背景信息并提出假设；第3节阐述研究设计，包括数据、变量和方法论；第4节展示基线结果和稳健性测试；第5节进行异质性分析并探讨潜在的潜在机制；第6节总结。

部分内容

背景

自2017年以来，中国已在五个省份逐步设立GFRI试点区。这些试点区以本地实践为起点，采用“自下而上”的方法进行制度创新，系统探索绿色金融如何推动绿色和低碳转型以及高质量发展。在实际模式方面，试点区逐渐形成了“政府引导”的双驱动模式

数据

我们的初始样本包括2013至2019年间所有在上海和深圳上市的A股公司。选择这一时间段是为了避免2012年发布的《绿色信贷指引》和COVID-19疫情的影响。根据2008年发布的《上市公司环境保护核查分类管理目录》以及2010年发布的《上市公司环境信息披露指引》，本文

基线结果

表4展示了我们对方程（1）的估计结果。我们在第（1）列仅控制了企业和年度固定效应，并在第（2）至（3）列逐步添加了一组企业和城市级别的控制变量。然后，我们在第（4）和（5）列用省-年度和省-行业固定效应替换年度固定效应，以控制不同省份、行业和年份之间的潜在混杂因素。在这些结果中，所有$\mathrm{Treat}\times \mathrm{Post}$的系数在1%的水平上显著为负

环境信息的不同维度

如前所述，环境信息有很多维度，每个维度都反映了企业环境绩效的不同方面。虽然表4第（5）列的基准估计显示GFRI对污染密集型企业环境信息披露水平有负面影响，但验证哪些具体方面主导了这一结果非常重要，因为它们背后的原因和经济含义各不相同。在本节中，我们替换了

结论

基于GFRI的准自然实验，本文使用2013至2019年间中国A股上市公司的样本，并采用差异-in-differences（DID）方法探讨了绿色金融改革对企业环境信息披露的影响。我们得出以下结果：首先，GFRI试点区的污染密集型企业减少了环境信息披露，主要削减了对环境概念、目标和排放的表层披露

CRediT作者贡献声明

倪晓冉：撰写——审阅与编辑，监督。谭凯：撰写——初稿，软件，方法论，正式分析。卢文丽：撰写——初稿，软件，调查，数据整理。

利益冲突声明

不存在利益冲突。

致谢

倪晓冉感谢国家自然科学基金（编号：72272126）的支持。