金融化、市场结构与制造企业的全要素生产率

《Pacific-Basin Finance Journal》：Financialization, market structure and total factor productivity of manufacturing enterprises

企业财务化与全要素生产率（TFP）的非线性关系研究显示，当财务化程度低于11.1%时促进TFP增长，超过该阈值则抑制增长，机制源于市场结构从平行部门主导向非平行部门主导的转型。房地产限购政策作为准自然实验证实，清理僵尸企业可显著提升金融资源配置效率。

　　

作者：Long Miao、Qianya Wen、Wei Li

单位：湖南财经大学，中国湖南省长沙市湘江新区枫林二路139号

摘要

随着中国金融市场的不断发展，越来越多的制造企业开始参与金融活动，这引发了人们对这些经济后果的广泛关注。本研究利用2007年至2020年间中国1763家A股上市制造企业的面板数据，采用固定效应回归模型分析了企业金融化程度、市场结构与全要素生产率（TFP）之间的关系。研究结果表明，企业金融化与TFP之间存在显著的倒U形关系。具体而言，当金融化程度低于11.1%时，较高的金融化水平会促进TFP的增长；然而，当金融化程度超过这一阈值时，则会抑制TFP的增长。机制检验表明，金融化通过市场结构从平行部门向非平行部门主导的转变来影响TFP，最终导致了观察到的倒U形效应。进一步分析以46个城市实施房地产限购政策作为金融“从虚拟化向实体化”转变的准自然实验。通过差异-in-differences方法结合反事实分析，实证结果表明，供给侧结构性改革和金融资源的重新配置在提高金融服务对实体经济的效率方面具有互补作用。此外，“僵尸企业”的退出显著提升了金融服务在实体经济中的效率。本研究为引导制造企业重新聚焦核心业务、优化经济结构以及推进供给侧结构性改革提供了宝贵的启示。

引言

近年来，中国经济呈现出显著的金融化趋势，表现为金融部门的快速扩张以及实体经济（尤其是制造业）对整体经济的贡献度下降（Das, 2021; Rydzewska, 2023）。在微观层面上，实体企业持有的金融资产比例持续增加，来自金融渠道的收入也迅速增长（Productivity et al., 2012; Dandapat et al., 2021）。这一过程导致工业资本从实体经济中脱离，在金融部门变得闲置（Trivedi, 2014; Miao et al., 2022; Hrabynska et al., 2022）。随着金融化的加剧，中国的经济增长率显著下降，TFP的年增长率也放缓（Brandt et al., 2009; Huynh and Pham, 2023）。这一现象引发了社会各界的广泛担忧。学术界也发表了大量研究，探讨金融化对实物投资（Stulz, 2022; Orhangazi, 2008）、研发创新（Seo et al., 2012; Kliman and Williams, 2014; Skyrman, 2024）、资源配置（Palley, 2009; Theurillat et al., 2010）和企业生产率（Buera and Shin, 2011）等方面的影响。然而，目前尚未达成共识。金融服务对实体经济的本质在于提升实际企业的TFP（Panizza et al., 2012）。目前，中国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处于转变发展模式、优化经济结构和重塑增长动力的关键时期（Marsza?ek, 2022; Rabinovich and Reddy, 2024）。在这种背景下，研究企业金融化与TFP之间的关系对于遏制实体经济中的过度金融化以及促进高质量发展具有重要意义（Ahmed et al., 2023）。

本研究通过分析2007年至2020年间中国A股市场上市制造企业的样本，实证研究了企业金融化对TFP的影响。研究结果表明：

首先，企业金融化与TFP之间存在显著的倒U形关系。具体而言，当金融化程度较低时，金融化的增加会促进企业生产率的提升；一旦金融化程度超过某个阈值，金融化就会抑制生产率的提高。估计的金融化阈值约为11.1%。

其次，基于Aghion等人（2005）提出的理论框架，本研究将企业金融化变量纳入分析，以解释企业金融化与TFP之间的倒U形关系。金融化程度的提高促进了市场结构的转变——从平行部门主导转向非平行部门主导。在平行部门中，金融化通过“融资约束缓解效应”促进了生产率提升的投资；而在非平行部门中，金融化则对这类投资产生了“挤出效应”。

第三，本研究以46个城市实施房地产限购政策作为准自然实验，考察了供给侧结构性改革（特别是清理“僵尸企业”）对促进金融从虚拟化向实体化转变以及提高金融服务效率的影响。实证发现表明，僵尸企业的退出有助于提升实体经济的金融服务效率。当实体经济中存在大量僵尸企业时，仅仅将资本引入实体经济并不能显著提高其效率；相反，有序地退出僵尸企业可以显著提升金融服务的效率。特别是僵尸企业退出规模越大，金融服务效率的提升越明显。

与现有文献相比，本文的创新之处在于：首先，现有文献关于金融化影响的研究结论并不一致。一些研究表明金融化通过“蓄水池效应”促进企业生产率投资，而另一些研究则认为金融化会“挤出”企业生产率投资。本文提出了一个综合框架，同时考虑了这两种效应，并实证证明了企业金融化与全要素生产率之间存在显著的倒U形关系，为该领域的研究提供了新的见解。其次，基于中国当前的供给侧结构性改革背景，本文表明解决实体经济中的僵尸企业问题对于通过金融促进实体经济生产效率具有重要的补充作用。因此，本文提出了一种结合治理僵尸企业与引导金融回归实体的政策建议。

参考文献

文献综述

关于金融化对全要素生产率影响的现有文献大致可以分为宏观层面和微观层面的研究。

早期研究主要从宏观角度探讨了金融深化与实体经济增长之间的关系，可以分为三个主要理论视角。其中，熊彼特（Schumpeter, 1934）是最早研究金融发展与经济增长关系的学者之一。

数据和变量

为了减轻2006年中国会计准则修订以及2020年新冠疫情的潜在干扰影响，本研究仅选取2007–2020年间中国A股上市公司作为样本。在数据整理过程中，采取了以下步骤：

机制检验

理论分析表明，平行部门中的企业金融化会促进生产率投资，而非平行部门中的金融化则会抑制生产率投资。随着金融化程度的提高，市场中这两个部门的比重发生变化，市场结构从平行部门主导转向非平行部门主导，从而导致企业金融化与生产率之间出现倒U形关系。

供给侧结构性改革与金融“从虚拟化向实体化”的转变

实体经济中TFP增长的停滞，以及当前模式下经济过度金融化的问题，严重阻碍了高质量经济的发展。为此，政府通过实施旨在实现金融“从虚拟化向实体化”转变的政策，将资金流向制造业，以降低融资成本。

讨论

长期以来，预防动机和替代动机一直是讨论企业金融资产配置原因的核心。Demir（2009）、Moreira（2018）、Ganguly（2021）、Iliopoulos和Wojcik（2022）等人认为，企业配置金融资产主要是出于预防动机。但Seo等人（2012）、Akkemik和Ozen（2013）、Gleadle等人（2014）、Tori和Onaran（2017）、Consolandi等人（2019）的研究表明，企业配置金融资产还有其他动机。

结论与研究建议

企业金融化是影响制造企业TFP的关键因素。本研究利用2007–2020年间1763家中国上市制造企业的面板数据，采用固定效应模型和差异-in-differences（DID）方法，实证分析了企业金融化对TFP的影响及其潜在机制。研究得出以下结论，并提出了相应的政策建议。

局限性与进一步研究

本研究存在一些局限性，需要进一步深入探讨。首先，企业金融化影响TFP的机制是多方面的，需要进一步研究。未来的研究应考察内部和外部企业因素之间的交互作用，以加深对TFP动态的理解。其次，虽然本研究通过使用工具变量、引入外生冲击和采用其他方法解决了内生性问题，但仍需进一步探索。

CRediT作者贡献声明

Long Miao：负责撰写、审稿与编辑、初稿撰写、监督、软件使用、资源协调、项目管理和方法论设计。Qianya Wen：负责数据调查、资金筹集、正式分析及数据整理、概念构建。Wei Li：负责数据可视化及验证。

利益冲突声明

作者声明没有已知的财务利益冲突或个人关系可能影响本文的研究结果。