预计在企业盈利能力和不确定性方面会存在分歧

《Pacific-Basin Finance Journal》：Forecast disagreement about firm-level profitability and uncertainty

企业级不确定性对韩国公司投资与财务决策的影响研究。基于分析师对每股收益的分歧预测构建企业不确定性指标，实证发现该指标与宏观经济政策不确定性正相关，对投资、销售、研发投入和就业产生抑制作用，且对不可逆投资高的企业影响更显著，同时促使企业减少债务并增加股息支付。

　　

李秀贤

韩国KDI公共政策与管理学院

摘要

本文提出了一种衡量企业层面不确定性的方法，该方法基于2003年第一季度至2019年第四季度期间韩国财务分析师预测分歧的数据。研究发现，在总体层面上，这种不确定性指标与经济政策不确定性（EPU）呈正相关，而与GDP增长呈负相关，且这种相关性存在滞后现象。为了研究不确定性的实物期权渠道，本文在控制企业层面第一时刻冲击和金融条件的情况下，估计了企业层面不确定性对投资的影响。结果表明，企业层面的不确定性指标会对投资产生负面影响，尤其是对于那些具有较高不可逆投资水平的企业而言，这种影响更为显著。实证证据表明，不确定性冲击对其他实际活动（如销售额、就业和研发投资）的影响也与实物期权理论一致——不确定性会抑制这些活动。

引言

现有关于不确定性的文献主要关注变化中的总体不确定性度量，以及不确定性冲击的性质及其宏观经济后果（例如Bloom, 2014; Jurado等人, 2015）。一部分文献将专业预测者之间的分歧视为不确定性的一个衡量指标（例如Lahiri和Sheng, 2010）。关于分歧不确定性的实证研究主要利用中央银行收集的专业预测者调查数据。这些调查通常提供关于通货膨胀、GDP增长和失业率的预期信息，但这些信息仅限于宏观经济结果。

尽管文献中充分记录了不确定性冲击对宏观经济活动的影响，但对企业层面不确定性的研究却相对较少。企业特有的不确定性可能通过不同的机制影响企业的实际决策和财务决策。一些先前的研究关注不确定性对企业投资和就业的影响（Leahy和Whited, 1996; Bloom等人, 2007; Panousi和Papanikolaou, 2012; Kim等人, 2023），而其他研究则探讨不确定性对企业融资政策（如现金持有量、股息和债务）的影响（Alfaro等人, 2024）。大量文献使用股票回报的实现波动性作为企业层面的不确定性指标。

本研究旨在通过利用企业盈利能力预测分歧的指标，提供微观层面的实证证据来填补这一研究空白。具体而言，我利用韩国数据库FN Guide中2003年第一季度至2019年第四季度的数据，构建了一个基于分析师对企业盈利能力预测分歧的企业层面不确定性指标。

如果预测者之间的高分歧反映了他们共同面临的较高不确定性，那么就可以建立分析师预测分歧与不确定性之间的联系。然而，如果对未来的分歧是由与不确定性无关的因素驱动的，那么两者之间的关系可能会较弱。关于分歧行为与不确定性之间关系的研究已经很多，但实证结果尚未达成一致。一些研究发现预测者分歧与常见的不确定性代理变量呈正相关（Giordani和S?derlind, 2003; Dovern, 2015）。然而，最近的研究表明这种联系相对较弱（Boero等人, 2015; Rich和Tracy, 2010; Glas, 2020）。利用这种新的衡量方法，本研究发现企业层面预测分歧的不确定性与经济政策不确定性之间存在正相关。

此外，本研究还考察了企业层面不确定性对各种渠道和结果（包括投资、就业和企业财务结构）的影响。实证结果表明，对未来一年盈利能力的高不确定性预期与投资呈负相关，而且这种影响在投资不可逆性较高的企业中更为明显（Gulen和Ion, 2016; Kim等人, 2023）。借贷限制加剧了不确定性的不利影响，表明由于金融摩擦作用，不确定性的影响被放大了（Arellano等人, 2019; Alfaro等人, 2024）。不确定性对其他实际变量（如销售额、研发投资和就业）的影响与实物期权理论一致——不确定性冲击会抑制企业的实际成果。最后，实证结果显示，在不确定性冲击下，企业倾向于增加股息支付，这在预防性储蓄的背景下是反直觉的。这一现象可以用Attig等人（2021）提出的股息代理理论来解释。在不确定时期，管理者可能会保守使用财务资源，以减少自由现金流的问题。

本研究在几个方面对现有文献做出了贡献。首先，它利用分析师的预测分歧来研究企业层面不确定性对投资的影响，而不是依赖于波动性指标。尽管金融文献中长期使用财务分析师预测分散度来捕捉金融市场中的信息不对称性和不确定性，但大多数研究主要关注分析师的预测行为，而非企业的实际决策（Thomas, 2002; Zhang, 2006a）。本研究将传统上应用于宏观经济文献中的总体预测的分散度框架扩展到企业层面，利用分析师的预测来衡量不确定性。分析师对企业盈利能力的预期差异反映了他们对企业未来基本面的事前不确定性——这种不确定性对企业投资和财务决策具有相关性。

其次，本研究采用了与基于专业预测调查构建的宏观层面不确定性指标类似的固定期限预测方法。在这些调查中，预测具有固定的时间范围，通常指的是年末GDP增长或通货膨胀等共同目标时期，因为各个预测者同时报告他们对同一时间范围的预期。相比之下，财务分析师在不同时间点发布预测，可能导致预期存在时间相关性偏差。为了解决这个问题，之前的研究（Chen等人, 2017; Barron等人, 2009）仅使用在收益公告前后短时间内做出的预测来分析预测分散度。为了捕捉更长期限的不确定性对投资的影响，本研究采用了一个固定期限框架，根据预测与目标日期之间的时间间隔，为整个财政年度内发布的预测分配权重。

第三，现有证据主要集中在美国的企业上，对于其他制度环境下企业层面不确定性如何影响企业行为知之甚少。通过研究韩国的上市公司（一个以大型企业集团为主导的开放型、出口导向的经济体），本研究将文献范围扩展到了一个外部冲击和制度特征加剧企业对不确定性敏感性的环境。

本文的其余部分安排如下：第2节介绍理论背景和研究假设；第3节解释企业层面分歧不确定性的构建方法；第4节描述实证策略和数据；第5节展示分歧不确定性冲击对企业实际和财务活动影响的实证结果；第6节进行总结。

部分摘录

将预测分歧作为企业层面不确定性的衡量指标

金融领域的大量研究将分析师预测分歧视为市场参与者之间信息不对称性的一个衡量指标（Thomas, 2002; Zhang, 2006a）。在这种观点下，分析师预测的分散度反映了投资者之间私人信息的精确度或可获得性的差异。Papakroni（2013）将这种观点扩展到将分歧与信息不对称性和市场不确定性联系起来。

企业层面不确定性的分歧衡量指标

广泛使用对个别专业预测者预测分散度的衡量来代理宏观层面总体变量（如GDP增长率、通货膨胀率）预测的不确定性程度。为了在企业层面不确定性的背景下采用这种方法，我使用了Fn Guide数据库中分析师对每股收益（EPS）的预测。

实证策略

为了估计企业层面不确定性对投资的影响，我使用了以下回归模型：

$\backslash Delta\; I\_n\; f\_t\; =\; \backslash theta\; f\_t\; +\; \backslash mu\_t\; +\; \backslash alpha\_l\; (D\_U\; f\_t\; -\; \backslash mu\_t)\; +\; \backslash gamma\; \backslash epsilon\_f\_t$

其中， $\Delta I_n f_t$ 表示投资的百分比变化， $\ln(D_U f_t)$ 表示企业特定不确定性指数滞后一年的自然对数， $\mu_t$ 表示时间固定效应， $\alpha_l$ 和 $\gamma$ 分别表示企业层面控制变量。 基线模型包括Tobin’s Q指数来控制企业层面的第一时刻冲击，以及ROA（资产回报率）。

基线结果

实证结果表明，不确定性冲击通过实物期权渠道影响韩国企业的投资。表2报告了相关结果。根据$\backslash Delta\; D\_U\; f\_t不确定性指数的1个对数单位变化，投资增长倾向于减少0.09到0.16个百分点，具体取决于不同的模型设定。$

表3显示了企业层面不确定性异质性效应的估计结果。

结论

本文提出了一种利用韩国财务分析师预测分歧来衡量企业层面不确定性的新方法。研究发现，在总体层面上，这种不确定性指标与经济政策不确定性（EPU）指数呈正相关，并且比EPU提前5个季度出现。

为了进一步探讨“观望”行为……

CRediT作者贡献声明

李秀贤：撰写 – 审稿与编辑、原始草稿撰写、数据可视化、验证、监督、资源协调、项目管理、方法论设计、调查实施、资金筹集、正式分析、数据整理、概念化。

致谢

本研究得到了韩国KDI公共政策与管理学院的支持。