企业社会责任（ESG）表现对同行债务融资成本的溢出效应：来自中国的证据

《Environmental Impact Assessment Review》：The spillovers of ESG performance on peers' debt financing costs: evidence from China

高ESG评级企业通过提升行业信用吸引力和促进同行模仿学习，显著降低同业企业债务融资成本，效应受企业自身融资能力、行业模仿意愿及第三方ESG评级多样性调节，为优化资本配置和推动行业可持续发展提供实证依据。

　　

姚 王 | 张 子瑶 | 杜 立丽

中国云南省财经大学金融学院

摘要

在全球经济充满不确定性以及气候变化持续加剧的背景下，具有强大ESG（环境、社会和治理）表现的公司越来越受到投资者的关注。这一转变使得ESG成为资本分配中的一个关键因素。同时，ESG的影响不再局限于个别企业，它可能会波及同一行业内的其他企业，从而产生本文所讨论的溢出效应。本文以2010年至2023年间在中国A股上市的公司为例，探讨了高ESG表现对同行业内其他企业债务融资成本的溢出效应。研究得出了具有实际意义的有趣发现。首先，同行业企业的债务融资成本下降了10.58%，这受到了首批获得机构ESG评级的企业的高评级的影響。这种溢出效应主要通过行业的信用吸引力和企业间的学习机制发挥作用。其次，一些溢出效应受到企业ESG表现对其融资能力的限制，而其他溢出效应在传递给同行业企业的过程中遇到了障碍。本文指出了这些不同的限制因素。最后，第三方评级机构的ESG评级多样性可以通过增强信息传递和抑制寻租行为来增强溢出效应。本研究拓展了结合ESG的研究视角，并提供了实证证据，以提升企业的融资效率并促进行业协同发展。

引言

随着全球经济和气候不确定性的增加，ESG（环境、社会和治理）已成为评估资本市场上市公司抗风险能力的关键指标（Cao等人，2024a；Cao等人，2024b；Yu等人，2026；Li等人，2024a；Li等人，2024b）。最近的研究进一步证实，ESG表现可以减轻财务困境并提升企业估值，尤其是在《巴黎协定》签署后环境政策趋严的时期（Yadav，2025）。这种转变使得投资者更加重视企业的ESG评级结果。正如《世界经济论坛2022年全球风险报告》所指出的，未来十年全球最严重的80%的风险将与ESG相关，这凸显了ESG作为影响企业融资成本的重要因素。据《彭博智能》预测，到2030年，全球ESG资产规模将超过40万亿美元，占预计全球管理资产（AUM）的25%以上。

中国的监管机构也在积极推广ESG实践。2024年，中国证券监督管理委员会（CSRC）与上海证券交易所（SSE）、深圳证券交易所（SZSE）和北京证券交易所（BSE）共同发布了可持续性报告指南，要求上市公司按照新的标准披露ESG信息。这一系列政策推动和市场数据表明，ESG整合已成为全球资本市场发展的重要趋势，对企业融资决策和投资者行为产生了深远影响（Meng-tao等人，2023）。对于投资者而言，ESG已成为投资决策的关键因素，因为它反映了企业的长期可持续性和抗风险能力（Yadav和Behera，2024）。一方面，投资者逐渐意识到ESG表现不仅体现了企业对环境和社会责任的承诺，还反映了其长期声誉和可持续性（Xie等人，2019；Wong等人，2021）。另一方面，实施积极的ESG实践有助于建立积极的品牌形象并增强利益相关者的信任，从而提高企业在资本市场上的吸引力（Li等人，2022；Atif和Ali，2021）。相反，糟糕的ESG表现可能导致声誉风险，使投资者和债权人担忧企业的未来发展（Apergis等人，2022；Jang等人，2020；Wu等人，2024a；Wu等人，2024b）。因此，关于ESG的研究致力于在资本市场上提供实证证据，以帮助企业优化资本策略、降低成本并提高效率，并推动金融市场将环境和社会风险纳入定价体系（Serafeim，2021）。债务融资作为企业的重要融资渠道，在可持续发展领域发挥着关键作用，这归功于它能够在实体经济和资本市场之间建立联系（Shi等人，2024）。主要全球市场和国际组织的倡导促使金融机构将ESG因素纳入债务融资决策，补充了对企业绩效的评估。

基于信号理论，企业的ESG表现已超越了个体发展，逐渐成为行业的典范和领导者。信号理论表明，通过披露卓越的ESG实践，高ESG评级的企业向市场传递了其风险管理能力和长期可持续性潜力，从而降低了其债务融资成本（Dhaliwal等人，2011；Fatemi等人，2015；Zhang和Wong，2022；Cao等人，2024a；Cao等人，2024b）。在政策层面，CSRC 2024年的《上市公司ESG信息披露指南》明确鼓励行业领先企业发挥ESG示范作用，并引导资源向高ESG表现的企业聚集。这种积极信号可以通过同行效应传播到其他企业，从而影响相关企业的融资特征（Wei等人，2024）。尽管已有研究证实了ESG表现对行业创新（Fan等人，2022；Jiang等人，2025）和知识扩散（Yuan等人，2022）的溢出效应，但目前尚无研究探讨高ESG评级是否会对同行业内企业的融资成本产生催化作用。这种行业内部的溢出效应不仅有助于提高个别企业的融资效率，也对促进行业可持续发展具有重要意义（Xiong等人，2016；Aghamolla和Thakor，2022；Tsang等人，2023）。值得注意的是，绿色创新是ESG表现与行业溢出效应之间的关键纽带。高ESG评级的企业通常推动绿色技术的传播，这一动态还受到《巴黎协定》等金融约束和政策框架的影响（Yadav等人，2025），从而放大了它们对同行业企业的示范效应。

在本研究中，ESG溢出效应指的是在同行业中首次获得机构评级的高ESG评级企业对其它企业债务融资成本的间接影响。这种影响源于其良好的环境、社会和治理实践及声誉，通过行业信用传递和企业间学习与模仿等渠道实现。这种影响并非直接由受影响企业自身的ESG行动引起，而是源于行业内标杆企业的示范和引领作用。

本文的创新主要体现在以下几个方面。首先，在研究视角上取得了突破。这是首次将ESG评级的同行溢出效应纳入企业债务融资成本的分析框架。本研究从因果关系的角度准确识别了高ESG评级对同行业企业债务融资成本的溢出效应，克服了单一企业分析的局限性，为理解资本市场资源配置的系统性效应提供了新的视角。其次，通过机制分析深入探讨了ESG评级同行溢出效应的运作机制，揭示了其黑箱性质。在行业层面，强大的ESG声誉提升了整个行业的信用吸引力，有助于降低行业内所有企业的融资成本。在企业层面，同行企业通过学习提高自身的ESG表现，从而降低自身融资成本。第三，本文创新性地发现ESG评级的多样性通过信息增强和抑制寻租行为机制对溢出效应产生了显著的积极调节作用。这一发现揭示了ESG评级系统多样性的价值，为评级差异的经济价值提供了新的解释。第四，本研究通过异质性分析明确了ESG溢出效应的有效边界。与以往主要关注验证异质性存在的研究不同，本文进一步探讨了导致溢出效应差异的潜在原因，并创新性地提出了阻碍行业内部ESG溢出的不同限制因素：首先，高ESG评级必须对企业自身的债务融资成本产生显著影响，即企业应具有将高ESG表现转化为自身竞争优势的内部动力；其次，在行业层面，需要激发高ESG企业的示范效应和其他企业的学习意愿，以确保高ESG企业的实践经验能够被复制。这一突破性发现不仅从侧面解释了溢出条件，还为制定差异化的ESG策略和优化监管资源分配提供了支持。总之，这些研究结果不仅扩展了研究ESG与资本市场互动的维度，还为提高企业融资效率和促进行业协调发展提供了有力支持。

本文的后续部分安排如下。第2节介绍研究设计。第3节至第6节报告实证结果、稳健性检验、异质性分析以及ESG多样性的调节作用。第7节总结结论，第8节强调研究结果的重要意义、影响及局限性。

研究设计

研究设计

Merton（1974）的声誉机制理论认为，高声誉企业可以向市场传递更可靠的信号，从而降低信息不对称成本。这一逻辑也适用于信贷市场，其中贷款人通常依赖行业内高声誉企业的表现来评估整体行业风险（Diamond，1991）。在ESG背景下，高评级企业在各自领域通常具有显著的影响力和声誉。

基线估计

模型（1）的回归结果显示在表3中，控制变量和固定效应按逐步方式纳入。did变量的系数显著为负，从第（1）列的?0.0233到第（4）列的?0.1058不等。这一结果表明，高ESG评级对同行业企业的债务融资成本产生了溢出效应。从第（4）列的全模型回归结果可以得出以下结论：当一家企业

机制分析

前述结果表明，高ESG评级有能力显著降低同行业企业的债务融资成本。这种溢出效应可以通过行业和企业两个维度来解释。一方面，行业内运营的金融机构更倾向于为高ESG评级的企业提供商业信贷支持，这是因为这些企业具有低风险特征和可持续发展潜力（Dhaliwal

企业异质性分析

考虑到私营企业和国有企业不同的融资环境和特征，本研究将样本分为私营企业和国有企业进行回归分析。表8的第（1）列和（2）列显示，私营企业的did系数显著为负，而国有企业的did系数缺乏统计显著性。

ESG多样性的调节作用

由于ESG评级仍处于发展阶段，同一企业的评级结果在不同评级机构之间可能存在显著差异，这导致了某些企业的信息多样性。考虑到ESG评级引起的评级多样性问题，本研究进一步分析了ESG评级多样性在同行业企业债务融资成本之间的溢出效应中的关键作用。

结论

本研究探讨了高ESG评级对同行业内企业债务融资成本的溢出效应及其机制、异质性以及ESG评级多样性的调节作用。主要发现如下：高ESG评级通过增强行业信用吸引力和促进同行企业ESG表现的两个渠道，产生了显著的同行溢出效应，显著降低了同行企业的债务融资成本。

讨论与启示

本研究在三个维度上扩展了现有研究。首先，突破了以往主要关注ESG对企业自身影响的ESG研究局限，丰富了溢出效应理论在资本市场领域的应用场景。其次，通过分解行业信用吸引力和企业学习行为的双重机制，本研究揭示了ESG溢出效应的黑箱，并解决了尚未充分探索的传递问题。

利益冲突声明

作者声明他们没有已知的财务利益或个人关系可能影响本文的研究工作。

致谢

本文得到了国家自然科学基金（编号：72364035）和云南省哲学与社会科学创新团队（编号：2025CX05）的支持。同时，我们非常感谢编辑和匿名审稿人的宝贵意见。