ESG评级披露与企业债券信用利差：来自中国的时变差异-in-differences分析

中国A股上市公司ESG评级披露通过缓解信息不对称显著降低债券信用利差，且在非重污染行业、市场化程度高的地区及董事长与CEO职责合一的公司中效应更明显，社会因素驱动的ESG表现对利差收缩贡献突出。

　　

杜刚|欧阳晓玲|谭瑞鹏|张雷

华东师范大学经济与管理学院，中国上海200062

摘要

由于中国的“双碳”战略，环境、社会和治理（ESG）实践在指导可持续投资决策方面变得越来越重要。本研究探讨了2010年至2020年间，中国上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市公司的ESG评级披露对其债券信用利差的影响。基于SynTao Green Finance提供的ESG评级和时变差分差分（DID）方法，我们发现证据表明，提高ESG评级披露显著降低了债券信用利差。进一步分析显示，这种关系存在显著异质性：在非重污染行业的企业、市场化程度较高的地区以及董事长和CEO职责合一的公司中，效应更为明显。此外，卓越的ESG表现（尤其是由社会因素驱动的）与更大的债券信用利差降低相关。我们的研究结果表明，ESG承诺可以有效降低企业的债券融资成本，从而为致力于高质量和可持续经济增长的政策制定者和投资者提供有价值的见解。

引言

环境、社会和治理（ESG）是一套用于评估企业在环境管理、社会责任和企业治理方面表现的非财务标准。基于这一框架，ESG评级已成为衡量企业可持续性的关键指标。它们越来越多地被用来评估企业的长期价值和非财务风险（Eccles等人，2014年）。全球对ESG表现和披露的日益重视，使得企业的ESG实践成为投资决策中的重要基准（Wen等人，2025年）。

中国是亚洲最具活力的绿色金融市场之一，在ESG投资领域发挥着关键作用。截至2024年底，中国的绿色债券发行总额达到5555亿美元，位居全球前四大市场之列，也是仅有的四个发行额超过500亿美元的国家之一。¹自2007年以来，企业债券在中国证券交易所上市交易，从而提高了市场流动性，拓宽了企业的融资渠道，并为投资者提供了更多的投资机会。²对于上市公司而言，降低债券信用利差是一项重要的财务策略，因为它可以降低融资成本，提升市场竞争力，并支持长期增长和扩张（He等人，2025年；Lu等人，2025年）。

中国的企业债券融资规模已经超过了股权融资。截至2023年底，企业债券的未偿还金额超过了31.1万亿元人民币。³随着债券市场的持续扩大，提高信息效率和有效管理信用风险变得至关重要。通过强调企业长期价值，ESG评级披露通过向投资者提供更清晰、更标准化的企业ESG实践信息，有助于减少信息不对称。在中国债券市场不断完善的监管环境和日益重视信息透明度的背景下，研究企业的ESG实践是否能够促进可持续发展并同时缓解债券信用利差显得尤为重要。

然而，尽管对ESG的重视程度不断提高，但关于ESG评级披露是否以及如何影响债券信用利差的系统证据仍然有限。本研究通过实证方法探讨了这一关系，并提供了ESG评级披露在降低企业债券融资成本方面的作用证据。基于这些目标，本研究在三个重要方面为相关文献做出了贡献。

首先，它将研究重点从股权融资领域扩展到债券市场，丰富了关于ESG评级披露与企业融资约束的文献。虽然以往的研究主要考察了ESG评级披露对股权融资约束的影响（Shen等人，2025年），但关于其对债券融资成本影响的系统实证证据仍然较少。通过使用债券信用利差作为债券融资成本的直接衡量指标，本研究是首批探讨ESG评级披露对债券融资约束影响的研究之一。这丰富了债务融资背景下ESG评级披露的文献，并为理解可持续发展与债券融资成本之间的联系提供了新的实证证据。

其次，本研究解决了现有研究在因果推断方面的局限性。由于企业在不同时间点披露ESG评级，仅依赖传统的横截面回归或单一事件研究设计可能会导致由于时间趋势的混淆而产生偏差（Lei等人，2023年）。为了解决这个问题，我们采用了时变差分差分（DID）方法，从而更严格地识别了ESG评级披露对企业债券信用利差的因果效应。此外，我们还进行了一系列稳健性检验以验证结果的可靠性。这项研究提高了因果推断的精确度，并为未来关于ESG评级披露经济后果的研究提供了有用的计量经济学策略。

最后，本研究通过探索ESG效应对债券信用利差的机制和异质性，进一步推进了现有研究。虽然以往的研究考察了ESG表现与融资成本之间的相关性，但它们对信息不对称性减少的作用关注较少，且经常忽略了企业和市场环境之间的差异（Duque-Grisales & Aguilera-Caracuel，2021年）。本研究表明，ESG评级披露通过缓解信息不对称性来降低债券信用利差，并结合了企业和市场层面的特征以识别异质性效应。这些贡献丰富了人们对ESG评级披露如何影响债券融资约束的理论理解，并为投资者评估企业风险以及监管机构改进绿色金融披露框架提供了实际启示。

部分摘录

ESG评级披露与债券信用利差

传统的信用风险模型认为，信用利差主要反映了企业之间的违约风险差异，违约风险较低的企业对应较窄的利差（Goldstein & Namin，2023年）。然而，众所周知的“信用利差之谜”表明，信用利差不仅受违约风险影响，还受到信用评级、市场流动性和投资者偏好等多种非违约因素的影响（Tsuji，2005年）。因此，有必要研究

基准回归

2024年2月8日，上海、深圳和北京三大证券交易所发布了可持续性报告指南的征求意见稿，首次明确要求中国A股上市公司披露ESG信息。相比之下，在我们的样本期间（2010-2020年），中国的ESG评级披露系统仍处于发展初期。企业在是否披露ESG信息方面拥有相当大的自主权

基准回归结果

表3展示了考察ESG评级披露与企业债券信用利差之间关联的回归估计结果。第（1）列报告了未包含控制变量的基准模型，其中ESG评级披露的系数为负值，在10%的水平上具有统计显著性。第（2）列包含了一系列控制变量，ESG评级披露的系数仍然为负值，并在5%的水平上变得更加显著，估计值为-0.268。

进一步分析

在本节中，我们通过考察ESG评级披露影响债券信用利差的机制，并基于企业和市场层面特征的考虑，进一步丰富了实证分析，从而更全面地理解了形成观察到的效应的渠道和条件。

结论与启示

本研究利用2010年至2020年间A股上市公司的数据，探讨了ESG评级披露对企业债券信用利差的影响。采用时变差分差分（DID）方法的分析表明，ESG评级披露显著降低了债券信用利差，且这种效应在各种测试中都保持稳健。机制分析表明，这种降低主要通过缓解企业和投资者之间的信息不对称性来实现。

CRediT作者贡献声明

杜刚：撰写——审稿与编辑、可视化、验证、监督、软件使用、资源管理、项目统筹、方法论设计、研究实施、资金筹集、正式数据分析、数据整理、概念构建。欧阳晓玲：撰写——审稿与编辑、初稿撰写、监督、软件使用、研究实施、资金筹集、正式数据分析、数据整理、概念构建。谭瑞鹏：撰写——审稿与编辑、资源管理、项目统筹、方法论设计，

致谢

我们感谢国家哲学与社会科学基金（编号：23BJY082）、国家自然科学基金（编号：72072056、72471090、72403068）、重庆市自然科学基金（编号：CSTB2023NSCQ-MSX0552）以及华东师范大学的中央高校基本科研业务费（编号：2025ECNU-WLJC002）提供的资金支持。

杜刚：杜刚博士是中国华东师范大学经济与管理学院的教授。2011年至2013年期间，他担任新加坡国立大学的研究员。他的研究兴趣包括ESG表现与全球价值创造、企业社会责任、能源政策、资源与环境经济学。他的研究成果发表在《商业研究杂志》、《能源经济学》、《能源政策》、《信息与管理》等期刊上。