为应对2008年的全球金融危机，中国政府推出了四万亿元的刺激计划，其中大部分投资由地方政府承担（Yu等人，2024年）。由于1994年的税收分享改革限制了地方税收收入，以及1994年的预算法禁止直接借贷，地方政府转向地方政府融资平台（LGFV）来筹集资金，主要通过银行贷款和债券发行。作为地方债务的重要组成部分，LGFV债券的规模迅速增长。截至2023年底，LGFV债券的未偿还总额已达到约11.68万亿元人民币（Ren等人，2024年）。
LGFV债券的发行在中国财政政策中发挥了核心作用，支持了基础设施建设、城市化和区域发展。然而，它们对企业的影响仍存在很大争议。现有研究主要关注LGFV债务对企业风险承担、投资、研发和就业的影响（Bao等人，2024年；Li & Qiu，2024年；Fan等人，2022年；Zhang等人，2025年）。然而，较少有研究关注LGFV债券如何影响企业的人力资本结构。在当前的经济转型阶段——以数字经济和高科技产业的兴起为特征——人力资本，尤其是高技能劳动力，已成为企业长期竞争力的关键无形资产（Edmans，2023年；Kweh等人，2023年），也是中国追求高质量增长的基石。这就提出了一个重要问题：LGFV债券的发行如何影响企业的人力资本结构？
基于资本-技能互补性理论（Polgreen & Silos，2008年；Shen等人，2020年），资本投资（如固定资产和研发）创造了对高技能劳动力的互补需求。因此，企业获得外部融资的能力对其投资能力和招聘决策至关重要。在这种背景下，LGFV债券发行的扩张尤为重要。普遍认为，金融机构由于地方政府提供的隐性担保而偏好这些债券（Chen等人，2023a年；Cao等人，2025年）。这种优先的信贷分配将金融资源从其他企业转移出去（Bai等人，2016年；Huang等人，2020年；Chen等人，2023b年），从而加剧了这些企业的融资约束，可能阻碍了人力资本的升级。因此，一个重要的问题是：LGFV债券的发行是否普遍会挤出所有企业，还是在某些条件下反而有助于改善信贷获取和劳动力技能的提升。
与传统观点中的“挤出效应”相反，我们认为信贷紧缩对所有企业的影响并不相同。当信贷供应紧张时，金融机构会通过将信贷重新分配给抵押品更充足、财务透明度更高的借款人来降低风险（Jiménez等人，2012年；Diamond & Verrecchia，1991年；Roychowdhury等人，2019年）。这种选择性的信贷分配造成了明显的差距：虽然抵押品不足、财务透明度低的小中型企业面临严重的信贷约束（Cong等人，2019年），但拥有大量实物资产和经过审计财务报表的大型企业可能会减少融资约束，从而能够提升其劳动技能构成。
为了实证验证这一机制，我们收集了2007年至2021年间在上海和深圳证券交易所上市的企业数据。通过关注上市公司，我们确保样本具有较大的资产规模和财务稳定性，这符合中国证券监督管理委员会（CSRC）的严格监管标准。这些特征使得上市公司成为大型企业的广泛认可的替代指标。我们使用LGFV企业的数量作为LGFV债券发行的工具变量。通过工具变量（IV）方法，我们严格估计了LGFV债券发行扩张对企业内部高技能劳动力比例的影响。基线结果清楚地表明，LGFV债券发行的扩张显著提高了高技能劳动力的比例。
通过异质性分析，我们发现这种积极效应在三种不同情况下更为明显。首先，对于外部融资依赖度较高的企业（通过规模-年龄指数衡量），它们更有可能从信贷再分配中受益。其次，在更依赖当地信贷市场的企业中，这种效应更为显著，这符合LGFV债券发行引发的流动性冲击的局部性质。第三，在财政自给率较高的地区，银行能够更有效地将有限的信贷资源分配给信用良好的企业。这些发现强调了缓解融资约束在促进劳动力技能升级中的作用。机制分析进一步表明，LGFV债券的发行有助于缓解大型企业的融资约束，增加其长期借款，从而促进对技能劳动力的需求，并提升整体劳动力的技能水平。
本文有两个主要贡献。首先，尽管现有研究已经充分证明LGFV债券可能会挤出企业的信贷，但本研究揭示了LGFV债券发行可能具有异质性效应。具体来说，在信贷稀缺时，银行可能会向大型企业进行选择性信贷分配。其次，本文构建了一个完整的传导机制——从LGFV债券到银行信贷、企业融资和劳动力技能结构。它强调了LGFV债券如何缓解大型企业的融资约束，从而促进对人力资本的战略性投资。这一过程影响了劳动力构成，并推动了劳动力技能的提升。通过这种机制将财政政策与劳动力市场结果联系起来，本文加深了对融资约束如何影响企业招聘策略和技能发展决策的理论理解，对生产力增长和更广泛的经济发展具有启示意义。
