管理偏见已成为管理和金融研究领域的重点（Deshmukh等人，2013年；Burkhard等人，2023年）。在这些偏见中，CEO的过度自信尤其受到关注。过度自信可以定义为个体高估自己的能力、判断力以及成功结果的可能性（Hirshleifer、Low、Teoh，2012年），或者他们为公司创造的价值（Malmendier和Tate，2015年）。例如，过度自信的CEO往往会高估不同变量的平均值，如并购交易中的估值（Malmendier，2018年），或未来投资机会的价值。因此，研究人员探讨了两个重要问题：（i）过度自信是否对股东有利；（ii）如果不利，如何调节或消除其负面影响。
关于第一个问题的实证研究结果尚无定论。一方面，过度自信的CEO与更高的创新和风险承担行为相关（Galasso和Simcoe，2011年；Lai等人，2023年），以及由过于乐观的估值评估驱动的更高股票回购活动（Banerjee、Humphery-Jenner、Nanda，2018年）。另一方面，他们与较低的现金股息（Deshmukh、Goel、Howe，2013年）、过度投资（Malmendier和Tate，2005年）以及破坏价值的并购（Malmendier和Tate，2008年）有关。最近的研究表明，过度自信在表现较差的CEO中可能更为普遍，这与邓宁-克鲁格效应一致（Kaplan等人，2022年；Bhatt和Smith，2025年）。
为了解决第二个问题，学者们强调了公司治理在约束管理偏见所带来的风险中的作用（Baker和Wurgler，2012年）。根据代理理论，强有力的治理可以施加纪律、增强监督，并即使在过度自信的领导下也能改善结果。证据表明，内部（或公司层面）机制（如董事会独立性、多样性和规模）以及外部改革（如萨班斯-奥克斯利法案（SOX）已经减轻了过度自信在投资、风险暴露和并购决策中的扭曲（Banerjee等人，2015年；Kolasinski和Li，2013年；Kraft等人，2025年）。
虽然SOX在改善公司治理实践方面发挥了重要作用，但它是在20多年前引入的。其规定也受到了一些批评，认为其“一刀切”的方法过于宽泛且有时相互矛盾（Switzer，2007年；Wintoki，2007年）。2010年代初引入的多德-弗兰克法案（DF）进一步改善了公司治理实践，同时为公司提供了一定的灵活性。尽管SOX的效果已经得到了广泛研究（例如，Banerjee、Humphery-Jenner、Nanda，2015年），并且DF的实施被认为更好地协调了高管和股东的利益（Correa和Lel，2016年），但DF在公司治理中调节过度自信对 corporate 政策的负面影响的最新改进在具体背景下受到的关注较少。这是我们在本文中要解决的第一个问题。
第二个问题是，以往的研究分别考察了外部和内部治理机制的调节作用（Gurdgiev和Ni，2023年）。在本文中，我们将DF规定的调节作用与选定的内部治理特征进行了比较。
因此，基于代理理论（Jensen和Meckling，1976年）、高层理论（Hambrick和Mason，1984年）以及行为公司金融的进展（Malmendier和Tate，2005年；Malmendier和Tate，2008年），本文研究了DF的实施如何调节CEO过度自信对支付决策的影响，即现金股息和股票回购。由于过度自信的CEO可能通过降低支付来损害股东利益（Deshmukh、Goel、Howe，2013年），我们认为这种设置非常适合展示公司治理纠正CEO不良行为的能力。DF的分阶段实施创造了一个特定的监管环境，使我们能够研究治理约束随时间的变化。我们还考察了内部治理特征，包括董事会独立性、多样性、规模、审计委员会独立性和CEO的双重职责。这种双重关注使我们能够比较内部和外部治理机制的作用。
利用2010年至2019年间标准普尔1500指数中7,130家美国上市公司的年度观测数据，我们在两个重要方面为相关文献做出了贡献。首先，我们发现多德-弗兰克法案规定的实施使得由过度自信的CEO领导的公司支付了更高的股息，这表明改进的外部治理有效调节了过度自信对股息支付的负面影响。然而，对于股票回购的结果则不那么明显。回购的证据更符合替代解释，即更高的支付可能替代了较弱的治理（Officer，2011年）。
其次，我们发现更独立的董事会和性别多样性更高的董事会也与过度自信的CEO领导的公司更高的股息支付水平相关。这些效果可能源于增强的监督、透明度以及多样化治理结构带来的更广阔视角。它们的调节作用略弱于DF规定的调节作用，但在统计上显著。然而，我们没有发现董事会规模、审计委员会独立性和CEO双重职责的调节作用。此外，在股票回购的情况下，调节作用在统计上更为微弱。
接下来，我们进行了几项额外的分析以在特定背景下验证结果。首先，我们发现多德-弗兰克法案规定实施后，过度自信的CEO领导的公司的企业价值（用托宾Q值表示）有所增加。同样，当这些公司拥有更多样化的董事会和更独立的审计委员会时，企业价值也更高。这些结果表明，有效的治理不仅在支付方面有所增加，还在过度自信的领导下提升了公司绩效。
其次，我们发现治理效果取决于公司的创新强度。在高度创新的行业中，外部治理机制不再调节过度自信对支付的影响。在内部机制中，只有性别多样性继续起到调节作用，导致更高的股息支付（但不包括股票回购）。我们将这解释为在创新型企业中，股东可能更愿意允许过度自信的CEO追求高风险的创新项目，而不是强调股东回报。然而，这也可能表明CEO对董事会的广泛影响，或者董事会对治理程序的正式遵守。
为了验证我们的发现，我们进行了几项稳健性测试。首先，我们使用了额外的过度自信衡量方法，包括原始的Longholder衡量方法；Holder67衡量方法；滞后的过度自信衡量方法；以及使用贝叶斯网络模型计算的新型基于概率的过度自信衡量方法。其次，我们使用了额外的控制变量来考虑CEO和董事会成员之间的可能亲近关系，以及董事会的忙碌程度。接下来，为了解决内生性问题，我们使用了工具变量回归和偏差校正的最近邻匹配方法。最后，我们采用了不同的识别策略，重点关注DF规定的分阶段公司层面实施。我们的基线结果在所有情况下都成立。
我们的研究为多个研究领域做出了贡献。首先，我们通过共同考察外部和内部治理机制的调节作用来扩展代理理论——特别是使用多德-弗兰克法案作为一个准自然实验，这在研究过度自信对支付政策影响的过程中受到了有限的关注。虽然之前的研究考虑了SOX和内部控制，但我们对DF规定的关注以及治理类型的比较作用填补了一个关键空白。
其次，基于高层理论，我们证明了治理机制可以增强CEO过度自信的积极效果——特别是在提高企业价值方面——同时也表明在创新密集型环境中，其影响会减弱。这表明在高度创新的企业中，股东可能会战略性地容忍过度自信，以支持长期的高风险投资。
本文的其余部分安排如下。第2节我们讨论了相关文献并提出了假设。第3节我们建立了研究框架，讨论了计量经济模型和变量。第4节我们讨论了获得的结果并进行了额外的分析。第5节我们检验了结果的稳健性。第6节总结了我们的研究。
