《Journal of Business Research》：Institutional investors and MNE establishment mode choice
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跨国企业绿色投资与收购决策受专注型机构投资者（DIIs）和制度距离的双重影响，基于代理理论与制度理论构建的理论框架得到美国上市企业17年数据的实证支持。DIIs因长期持股特性更倾向选择能确保透明度和可控性的绿地投资，而高制度距离通过加剧信息不对称和代理问题强化这一倾向。
作者：赵月|罗纳尔多·帕伦特|徐乐|西娜拉·甘比拉奇
美国阿肯色大学小石城分校商学院管理系，地址：2801 S. University Ave, RBUS 236, Little Rock, AR 72223
摘要
先前的国际商务研究表明，机构投资者可以影响目标公司的国际化决策。然而，关于机构投资者如何影响企业设立模式选择（尤其是在绿地投资与收购之间）的研究仍然很少。在本研究中，我们借鉴了代理理论和制度理论，认为跨国企业（MNEs）的设立模式选择受到机构投资者和制度距离的影响。具体而言，我们认为专门的机构投资者（DIIs）对跨国企业的影响使得它们更倾向于选择绿地投资作为设立模式，因为这些投资者长期导向的投资偏好与绿地投资的本质高度契合。此外，我们假设母国与东道国之间的制度距离进一步增强了DIIs偏好与绿地投资之间的匹配度。通过分析17年间美国跨国企业的数据，我们发现了支持这一观点的实证证据，为理解机构投资者和制度距离在塑造这些决策中的作用提供了新的见解。
引言
跨国企业（MNE）应如何设立海外子公司——是通过创建全新的实体（绿地投资）还是收购现有的当地企业——是国际商务领域一个广泛讨论但尚未解决的问题（Dikova和Brouthers，2016；Slangen和Hennart，2007）。学者们常常忽视的一个关键因素是机构投资者的作用，即那些代表受益人管理大量资金并经常在上市公司中持有重要股权的大型专业机构，如共同基金、养老基金和保险公司。由于这些广泛的持股，机构投资者对公司治理和战略决策过程具有相当大的影响力。尽管国际商务学者已经研究了所有权结构（例如国家所有权和家族所有权）及其对公司设立策略的影响（Boellis等人，2016；Meyer等人，2014；Yamanoi和Asaba，2018），但他们通常假设机构投资者的投资风格和风险偏好是同质的（Musteen等人，2009；Xu等人，2020）。本研究通过专门关注专门的机构投资者（DIIs）来挑战这一假设，这类投资者通常在少数几家公司中持有长期且集中的股权，而不同于短期且投资组合更为多样化的临时机构投资者（TIIs，Bushee，2001；Connelly等人，2017）。附录A总结了相关研究。虽然许多国际商务研究强调了所有权或制度环境如何影响跨国企业的进入和设立模式选择（例如Dikova和Brouthers，2016；Musteen等人，2009），但很少有研究明确区分专门的和临时的机构投资者。
我们研究中的另一个关键概念是制度距离，它反映了母国与东道国在监管、规范和认知环境方面的差异（Kostova，1999）。较高的制度距离会显著增加外国投资者的信息不对称性，使管理监督变得复杂，并加剧代理问题（Alon等人，2020；Dikova和Brouthers，2016）。在这种情况下，建立或监督共同的治理实践变得更加具有挑战性，而这正是专门机构投资者的长期视角发挥作用的地方。与临时机构投资者不同，专门机构投资者更倾向于深入参与公司治理，以减少不确定性并确保管理层的协调。因此，了解专门机构投资者对透明度和控制的重视如何与制度距离相互作用，为绿地投资与收购之间的选择提供了新的见解。这些差距引出了我们的核心问题：专门机构投资者如何影响跨国企业选择绿地投资而非收购的可能性，以及制度距离如何塑造这种关系？
我们基于代理理论和制度视角提出，专门机构投资者对跨国企业设立模式选择的影响是由内部治理需求与外部制度约束的相互作用驱动的。从代理理论的角度来看，所有权结构至关重要，因为它们决定了管理者（代理人）与股东（委托人）之间的利益一致或不一致（Jensen & Meckling，1976）。高水平的机构投资者持股通常通过增强监督能力来降低代理成本（Hoskisson等人，2002；Musteen等人，2009）。特别是专门机构投资者，由于其集中的长期持股，往往会积极行使治理权（Bushee，2001），从而鼓励促进透明度和管理责任性的策略，这使得他们能够从一开始就更密切地监督新子公司（Dikova，2012）。
同时，制度视角认为跨国企业还必须应对跨边界的“游戏规则”，包括规范、法规和法律框架（North，1990；Peng，2003）。在制度距离较大的情况下，收购现有当地企业的过程可能会引入隐藏的负债、整合冲突或不同的管理实践，从而加剧信息不对称性（Dikova和Van Witteloostuijn，2007；Slangen和Hennart，2007）。相比之下，绿地投资提供了一个白纸板，投资者可以在此建立符合母国标准的治理机制，确保操作更加可预测和透明（Connelly等人，2017；Musteen等人，2009）。因此，专门机构投资者的长期投资视野使它们更倾向于选择绿地投资，而不是收购，以此来降低代理风险并确保管理层决策与股东战略目标的一致性（D?ring等人，2021）。在制度距离较大的环境中，这些偏好变得更加明显，因为代理风险和不确定性会加剧（Chen、Cui、Li和Rolfe，2017），专门机构投资者对清晰治理的关注也更加强烈（Brouthers和Dikova，2010；Bushee，2001）。因此，我们认为制度距离是一个关键的调节因素，进一步增强了专门机构投资者对跨国企业选择绿地投资的积极影响。通过对17年间167家美国上市公司的875次初次进入数据进行收集和分析，我们发现了支持这些论点的实证证据。
我们的研究有三个主要贡献。首先，它为设立模式文献引入了一个新的理论视角，这一视角基于代理理论，强调了不同类型的投资者（尤其是专门机构投资者）如何影响跨国企业在海外的战略选择。如附录A所总结的，大多数关于所有权结构和设立模式选择的研究（例如Hennart和Park，1993；Musteen等人，2009）并没有充分区分不同类型的机构投资者，而是将它们视为大体上同质的。在此基础上，我们展示了为什么专门机构投资者由于其独特的长期、集中持股方式，会引导国际化跨国企业选择绿地投资。这一见解超越了关于机构所有权的广泛讨论（Tihanyi、Johnson、Hoskisson和Hitt，2003），强调了投资者异质性的战略后果。鉴于跨国企业在跨国经营时面临的加剧的代理问题和信息不对称性，这一视角提供了一个新的视角，用于研究特定投资者导向如何影响绿地投资与收购之间的选择。
其次，我们表明专门机构投资者通常优先考虑长期、耐心的资本投资，通过降低子公司层面的代理成本来积极影响国际扩张策略的决策。虽然之前的研究已经认识到公司治理考虑因素可以影响进入模式（Demirbag、Tatoglu和Glaister，2008；Dikova和van Witteloostuijn，2007），但我们的分析进一步阐述了为什么专门机构投资者强调减少信息不对称性会导致他们更倾向于绿地投资而非收购策略。绿地投资提供了更加透明的发展路径，使专门机构投资者能够更好地监督管理层行为并发现潜在风险。相比之下，收购可能会掩盖关键信息，如隐藏的负债或不兼容的实践，从而导致股东利益的不匹配。通过这种区分，我们阐明了投资者驱动的治理压力如何转化为具体的国际化选择，为关于所有权和进入模式的持续辩论提供了清晰度（Panicker、Mitra和Upadhyayula，2019）。
第三，我们的研究强调了母国与东道国之间的制度距离如何放大这些治理相关挑战，促使专门机构投资者在特别遥远的市场中更倾向于选择绿地投资。最近的研究强调了东道国条件对进入模式的重要性（Alon等人，2020；Chen等人，2017；Dikova和Brouthers，2016），但很少有研究明确探讨特定类型的股东如何应对广泛的制度差距（Chittoor、Aulakh和Ray，2015）。我们通过说明专门机构投资者将较大的制度距离视为信息不对称性的重要来源，从而增加了他们对控制和透明度的需求，进一步扩展了这一讨论。因此，专门机构投资者更倾向于选择绿地投资，以确保对管理层决策的更密切监督并减少潜在的利益不一致性。我们的研究深入探讨了制度距离与投资者异质性之间的相互作用机制，从而完善了我们对跨国企业全球扩张战略决策的理解。
研究片段
设立模式选择与代理理论
我们的研究集中在绿地投资和收购上，因为这两种模式代表了跨国企业进入新市场时最主要的股权选择，这与我们的代理理论框架最为契合。即使绿地投资不涉及完全的所有权，多数控制的要求也保证了较高的透明度和管理监督，从而与专门机构投资者降低代理成本的关注点一致（Musteen等人，2009）。相比之下，收购则涉及
样本
我们在美国上市公司的数据集上测试了我们的假设。我们排除了金融行业（SIC代码6000–6999）和受监管行业（SIC代码4800–4999）的公司，因为这些行业的特殊性（例如Cornaggia等人，2013；Oehmichen等人，2021）。对于最初的19,212个公司-年份观测值，我们使用了CSRP/Compustat数据库中的母公司财务数据。我们还收集了汤森路透机构投资者分类和所有权数据
结果
我们在表1中提供了描述性统计和相关矩阵。所有模型的平均方差膨胀因子（VIF）值为1.35，研究变量的最大VIF值为1.94，远低于建议的10的阈值，表明我们的模型不存在多重共线性问题（Hair、Anderson、Tatham和Black，1998）。表2显示了我们的两个假设检验的结果。我们的解释与Meyer、van Witteloostuijn和Beugelsdijk（2017）的研究结果一致
讨论与结论
利用代理理论和制度理论的论点，我们分析了机构投资者对绿地投资作为设立模式选择的影响，以及制度距离在这种关系中的作用。我们认为，受到专门机构投资者强烈影响的跨国企业更倾向于选择绿地投资而非收购，而且母国与东道国之间的高制度距离会加强专门机构投资者与选择绿地投资可能性之间的正向关联
作者贡献声明
赵月：方法论、调查、正式分析、概念化。罗纳尔多·帕伦特：写作——审稿与编辑、初稿撰写、验证、监督、资源协调、项目管理、调查、概念化。徐乐：方法论、正式分析、概念化。西娜拉·甘比拉奇：写作——审稿与编辑、初稿撰写、验证、概念化。
利益冲突声明
作者声明他们没有已知的竞争性财务利益或个人关系可能影响本文报告的工作。
罗纳尔多·帕伦特是佛罗里达国际大学战略与国际商务教授，同时担任Knight Ridder杰出学者讲席教授。帕伦特博士还是伊比利亚-美洲管理学院的副院长以及FIU拉丁美洲和加勒比中心的顾问委员会成员。他的研究重点在于战略与国际管理的交叉领域，特别关注新兴经济体、创新生态系统和共享经济
