《Energy Strategy Reviews》：The dynamic impact of oil price volatility on China's green bond market: An empirical analysis during economic shocks
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为探究油价不确定性如何动态影响中国绿色债券市场，研究人员综合运用DCC-GARCH模型与VAR脉冲响应分析，对2014-2024年的日度数据进行了实证检验。研究发现，油价与绿色债券收益率呈时变负相关，尤其在COVID-19疫情期间此关联显著增强；长期来看二者相互作用趋于稳定，但短期受市场因素影响波动频繁。该研究揭示了中国绿色债券市场在能源市场冲击下的动态风险联动机制，为政策制定与风险管理提供了关键依据。
在当今全球经济图景中，石油作为“工业血液”与战略性大宗商品，其价格波动深刻影响着能源供给、原材料制造乃至金融市场的稳定。与此同时，为应对气候变化与推动能源转型，绿色债券作为一种将资金精准导向环保项目的金融工具，其重要性在全球范围内日益凸显。在中国，伴随“双碳”目标的提出与绿色金融体系的构建，绿色债券市场发展尤为迅猛，已成为全球第二大市场。然而，一个关键问题随之浮现：作为传统化石能源代表的原油价格剧烈波动，究竟会对中国这个新兴的绿色债券市场产生怎样的冲击？特别是在2008年金融危机、COVID-19大流行等重大经济冲击期间，这种影响是否会变得更加复杂与不确定？厘清二者之间的动态关联，对于维护中国绿色金融市场的稳定、防范外部风险传导，并最终服务于国家的绿色经济转型具有紧迫的现实意义。
为此，来自安徽财经大学统计与应用数学学院的研究团队Xin Zhao、Xin Shu、Xiaolei Zong与Andrea Gatto、Hyoungsuk Lee合作，在《Energy Strategy Reviews》上发表了一项深入研究。他们旨在实证分析油价不确定性对中国绿色债券市场的动态影响，以填补现有文献在聚焦中国市场、刻画时变关联方面的空白。
为系统回答上述问题，研究者主要采用了两种计量经济学模型。首先，他们构建了动态条件相关-广义自回归条件异方差模型来分析中国绿色债券指数、西得克萨斯中质原油期货价格和布伦特原油期货价格日度收益率序列之间的时变相关性。其次，运用向量自回归模型及其衍生的脉冲响应函数，来探究三个变量之间相互冲击的动态传导路径与长期均衡关系。研究所用数据跨度为2014年1月1日至2024年9月13日，共计2586个共同交易日。
研究结果部分通过多个维度揭示了油价与绿色债券市场的复杂互动：
首先，收益率时间序列图分析显示，原油价格的原始序列不具平稳性，但其收益率序列（尤其是疫情期间）波动剧烈，呈现出明显的“聚类”现象。中国绿色债券指数自2014年以来呈显著上升趋势，其收益率在2015年政策推动、2016年发行井喷、2020年疫情冲击及2022年标准完善等关键节点出现明显波动，所有序列均存在条件异方差效应。
DCC-GARCH模型估计结果表明，模型参数α（外部冲击影响系数）和β（波动长期记忆系数）均显著，且β值远大于α值，α+β之和接近1。这证实了油价与绿色债券指数收益率序列之间存在时变相关性，且这种演化关系受其前一期状态影响显著，对未来新信息的反应相对平缓，二者间的相互作用具有长期持续性。DCCβ系数接近1且显著，进一步说明动态条件相关表现出强持续性。
动态相关性分析通过绘制动态条件协方差与条件相关系数图，直观展示了2014年至2020年间，绿色债券与WTI、布伦特油价之间的协方差和相关系数始终在负值区间波动，意味着两者呈负相关关系。具体而言，绿色债券与WTI的相关系数在-0.08至-0.16之间，与布伦特的相关系数在-0.10至-0.20之间。2020年COVID-19疫情期间，这种负相关性显著增强，相关系数均达到样本期内的最低点。疫情后相关系数虽有回升，但始终保持在负值区间，表明油价与绿色债券收益率之间的反向关系具有长期的稳定性。
基于条件加权密度的风险价值分析显示，在1%的风险价值限制下，由上述资产构成的等权重投资组合的风险值在2020年前相对平稳。然而，2020年疫情导致的全球原油需求骤降、供给激增等极端市场变化，引发了投资组合风险价值的显著飙升和剧烈波动，凸显了在类似极端事件下进行风险对冲和投资组合调整的必要性。
脉冲响应分析则细致刻画了变量间冲击传导的路径与强度。分析发现，给予绿色债券一个标准差的正向冲击，会对布伦特油价产生负向影响，对WTI油价亦有显著的负面影响。这意味着绿色债券收益率的上升，可能会带动油价下跌。反之，WTI油价冲击对布伦特油价有强烈的正向推动作用，同时对绿色债券有较弱的正向影响；布伦特油价冲击则对绿色债券产生持续的正向影响，而对WTI油价有微弱的负向影响。总体而言，三个变量对自身冲击的响应最为强烈，且这种影响具有持续性。随着时间推移，变量间的脉冲响应逐渐趋于稳定，表明长期相互作用会达到均衡状态；但在短期，由于市场因素的变化，三者关系呈现出频繁且复杂的波动特征，这在疫情期间表现得尤为明显。
在结论与讨论部分，研究明确指出，油价不确定性对中国绿色债券市场具有显著且持续的时变负向影响，且在COVID-19等危机时期该影响会被放大。实证结果表明，当油价上涨时，绿色债券收益率倾向于下降。这种动态关联主要通过三个互补的渠道实现：供给侧，油价波动促使高耗能企业加速绿色转型，增加绿色项目投资，从而扩大绿色债券供给；需求侧，油价不确定性溢出至传统金融资产，推高其风险，促使理性投资者增持绿色债券以分散风险；政策层面，油价波动凸显能源转型紧迫性，促使政府出台支持性政策（如针对性利息补贴、税收优惠），降低绿色债券风险溢价。这些机制共同塑造了油价不确定性与绿色债券收益之间的时变动态关系。
该研究的重要意义在于，它不仅验证了中国市场中油价与绿色债券联动性的存在，更重要的是量化了其动态演化与风险传导机制。这为理解新兴绿色金融市场如何受传统能源市场冲击提供了新的经验证据，拓展了“石油-金融”联动理论的应用范围。研究结论对于政策制定者具有直接启示：为对冲油价波动带来的风险，应推动开发绿色债券衍生品市场以提供套期保值工具；需协同环境与金融政策，完善绿色债券信息披露标准，建立油价调控与绿色债券市场发展的联动机制；同时应加强国际合作与标准对接，吸引长期资本，构建绿色可持续发展的良性循环。尽管本研究存在依赖日度数据可能低估日内波动传导等局限，但其为后续利用高频数据深入探究跨市场瞬时溢出效应，以及考察政策干预的调节作用奠定了重要基础。
