多种类型的外生不确定性及先前经验对战略投资决策的交互影响：基于实物期权的视角

《Journal of Business Research》：Interactive effects of multiple types of exogenous uncertainty and prior experience on strategic investment decisions: A real options perspective

实期权理论（ROT）需纳入多类外生不确定性的交互效应以解释战略投资决策，研究以中国上市公司专利行为为案例，发现不同不确定性类型通过直接或间接路径影响投资决策，且企业先前经验会调节这种影响。

　　

李宏|杰拉德乌斯·J.M. 卢卡斯

诺丁汉大学商学院，英国诺丁汉大学，Jubilee校区，诺丁汉NG7 1BB

摘要

实物期权理论（ROT）被认为是一个强大的框架，可用于理解在外生不确定性下的战略投资决策。尽管ROT已经研究了多种类型的外生不确定性，但这些不确定性是否具有交互作用尚未得到系统性的探讨。我们提出，ROT应该在解释战略投资决策时开始纳入多种外生不确定性之间的交互作用。此外，我们的提议还考虑了外生不确定性可能产生的直接和间接影响，以及之前进行类似战略投资的经验所起的作用。我们选择专利申请作为例子来说明我们对ROT的扩展。我们使用中国上市公司的样本对预测进行了实证检验。研究结果证实了我们的提议，即不同类型的外生不确定性会以不同的方式影响战略投资决策。因此，通过考虑不同类型外生不确定性之间的交互作用，可以增强ROT的研究。

引言

不确定性是生活的一部分，对于做出战略投资决策的公司来说更是如此。然而，公司只能部分地减少它们面临的不确定性。由于大多数不确定性是外生的，因此无法控制（Adner和Levinthal，2004；Cuypers和Martin，2010），公司在确定哪些投资选择能带来最佳回报方面面临相当大的挑战（Hunt等人，2021）。例如，没有哪家公司能够控制在几种竞争技术中哪种会成为特定用途的默认选择——即主导设计（Anderson和Tushman，2001）。然而，公司需要在这种技术不确定性消散之前决定投资哪种技术。公司不能等到所有选择获胜技术所需的信息都可用时才采取行动。否则，与那些愿意在不确定性存在的情况下采取行动的竞争对手相比，它们会失去优势（Méndez-Suárez和Crespo-Tejero，2021）。在全球经济、政治和社会不确定性不断增加的背景下，公司如何在不确定性有限的情况下做出合理的战略投资决策是一个重要且紧迫的问题。鉴于公司战略投资对经济（Hanousek等人，2021）以及应对气候变化等全球性挑战的更广泛经济和社会重要性，回答这个问题也对旨在创造有利商业环境的政策制定者具有重要意义。

实物期权理论（ROT）提供了一个强大的框架，用于理解公司在不确定性下的战略决策（Chintakananda等人，2025；Ipsmiller等人，2019；Trigeorgis和Reuer，2017）。Bowman和Moskowitz（2001）记录了默克公司如何有效地将实物期权方法应用于研发投资决策，证明了ROT的实际相关性。将战略投资决策视为实物期权意味着关注决策者在灵活性和承诺之间的平衡。灵活性涉及将所需投资分阶段进行，后续阶段提供了在投资被证明不可行时放弃投资的机会（Kogut，1991）。另一方面，承诺则涉及对战略行动路线的可信承诺，包括在不确定性充分降低后进行后续投资的能力（Jensen和Kristensen，2022）。现有对ROT在战略领域的贡献表明，区分外生不确定性和内生不确定性是至关重要的（Folta，1998；Dixit和Pindyck，1994）。共识是（Adner和Levinthal，2004；Cuypers和Martin，2010），ROT最适合解释在外生不确定性下的战略投资决策。内生不确定性——包括公司的开发能力等因素（Cuypers和Martin，2010）——可以通过获取新信息和影响不确定性结果来更快地解决。实物期权学者已经识别出几种不同类型的外生不确定性（例如，Anderson和Tushman，2001；Ipsmiller等人，2019；Oriani和Sobrero，2008），这些不确定性代表了质量不同的来源，从而带来不同的战略挑战。

然而，通常一次只研究一种不确定性的做法，而不是在单一研究中考虑多种不确定性，可能导致低估了它们的综合影响（Ipsmiller等人，2019）。此外，目前尚不清楚这些不同类型的外生不确定性是单独影响战略投资决策的，还是它们之间存在交互作用（Trigeorgis和Reuer，2017）。针对一种不确定性的实物期权决策可能会限制解决另一种不确定性的选择（Ragozzino等人，2016），这表明不同类型的不确定性可能具有交互作用而非独立作用。因此，面对多种不确定性时，这些不确定性是否会加剧公司在投资决策时面临的战略挑战？例如，如果公司同时面临技术市场潜力的不确定性，技术不确定性的影响是否会加剧？此外，研究不同类型不确定性如何相互作用以影响战略投资决策，还提供了考虑某些类型不确定性是否具有直接影响的机会，而不仅仅是那些对特定战略投资决策具有间接影响的可能性。更全面地理解多种不确定性的影响有助于确定政策干预的目标，以刺激企业投资。

为了加深对ROT中不确定性的理解，我们提出，在一般层面上，不同类型的不确定性会对战略实物期权的价格产生影响，从而影响创建该期权的可能性。同时，这种不确定性也会对公司可选择的替代方案产生影响：转向另一种战略投资路径（McGrath，1997）。因此，观察到的公司战略投资行为是它们在创建实物期权与转向次优替代方案之间的比较价值评估的结果（Li等人，2008）。我们提出，不同类型的不确定性——取决于所考虑的实物期权决策——会影响这种比较评估的各个方面：创建实物期权的吸引力、转换的吸引力，或两者兼有。此外，我们认为某些类型的不确定性可能直接影响实物期权的创建和/或转换，而其他类型则可能通过放大或减弱另一种不确定性的影响来产生间接作用。此外，根据之前的理论和现有的实证证据（Folta和O’Brien，2004；Oriani和Sobrero，2008），我们考虑了不确定性的非线性效应，并考虑了从经验中学习可能抵消不确定性的作用（Chintakananda等人，2025；Trigeorgis和Reuer，2017）。因为某种不确定性的影响会因投资决策而异，将这一普遍适用的理论逻辑转化为具体预测需要选择一个明确的实物期权决策作为依据。我们选择专利申请作为战略实物期权投资的典型例子（McGrath和Nerkar，2004），来说明我们对ROT的扩展。

通过阐述多种不确定性的交互作用如何推进ROT的发展，我们做出了以下贡献。首先，理论化这些交互作用对于加深我们对实物期权决策的理解非常重要，因为公司如何应对一种不确定性可能会影响它们应对其他类型不确定性的方式（Jensen和Kristensen，2022；Ragozzino等人，2016）。此外，在区分不同类型的不确定性时，我们还考虑了每种不确定性是否对特定战略投资具有直接影响或间接影响。通过这样做，我们展示了对其他类型战略投资进行类似分析的好处，从而增加了我们对不确定性如何影响实物期权决策的各种路径的理解（Chintakananda等人，2025；Ipsmiller等人，2019；Trigeorgis和Reuer，2017）。其次，在我们的理论化中，我们指出了不同类型不确定性如何预期影响公司不断评估的专利申请和转换之间的平衡（Chintakananda等人，2025；Ragozzino等人，2016）。因此，我们通过阐明某种不确定性影响实物期权决策的哪些方面做出了贡献。第三，借鉴组织学习的行为理论（Levitt和March，1988；March，1991）来解释先前的经验如何导致路径依赖性（McGrath和Nerkar，2004），从而公司在创建实物期权和转换之间的平衡上表现出特定性（Trigeorgis和Reuer，2017），我们为将这些学习理论整合到ROT中做出了贡献（Posen等人，2018；Ragozzino等人，2016）。第四，通过揭示哪些不确定性来源影响专利申请行为及其方式，政策制定者可以了解消除技术创新投资障碍的典型干预措施是否能缓解最具影响力的外生不确定性类型。

章节摘录

文献综述和假设发展

实物期权理论认为，通过假设决策者应用实物期权逻辑，可以更好地理解在不确定性下的战略决策（有关最新综述，请参见Chintakananda等人，2025；Ipsmiller等人，2019；Trigeorgis和Reuer，2017）。虽然传统的净现值（NPV）投资方法将不确定性视为任何投资的不利条件，但实物期权理论提出，公司可以通过投资实物期权来获得灵活性，从而管理不确定性

数据和样本

我们收集了1956家在2014-2017年间进行研发投资的 Chinese 上市公司样本，排除了银行。我们使用研发投资作为纳入标准来识别从事技术发展的公司，因此可以假设这些公司有资格申请专利。我们从中国证券市场和会计研究（CSMAR）数据库中获取了这些公司的研发支出和其他财务指标。专利信息包括提交日期、国际专利

结果

我们首先讨论了技术不确定性的直接影响。然后讨论了市场和知识产权权利不确定性的调节效应。先前经验的影响测试了一个假设，该假设修改了技术不确定性的直接影响，同时如上所述，这也影响了调节效应。此外，对整个样本和子样本的估计程序和解释遵循相同的结构。因此，我们将子样本的发现一并讨论

讨论

我们提出应该扩展实物期权理论，以纳入多种外生不确定性之间的交互作用。此外，正如我们指出的，研究多种不确定性之间的交互作用自然会引出关于哪些类型不确定性对焦点实物期权决策有直接影响，哪些类型有间接影响的问题。我们的研究结果支持了我们提出的对ROT扩展的几乎所有四个假设，表明技术不确定性具有

结论

通过研究多种不确定性的直接影响和交互作用，并考虑先前经验的作用，我们提出了对ROT的新扩展，以更好地解释不确定性如何影响战略投资决策。公司往往不会对所有类型的不确定性做出反应，而是直接对与所考虑的战略投资决策最相关的某些类型不确定性做出反应。此外，其他类型的不确定性也可能

CRediT作者贡献声明

李宏：撰写——初稿、可视化、方法论、正式分析、数据整理、概念化。杰拉德乌斯·J.M. 卢卡斯：撰写——审阅与编辑、方法论、概念化。

致谢

本文的早期版本曾在2023年奥尔良大学举办的LEO“中国在全球经济”会议上以及2022年和2023年诺丁汉大学商学院的三校区会议上展示。我们感谢哥本哈根商学院和利物浦大学的Wolfgang Sofka对本文早期版本的评论。我们还要感谢副主编Boris Lokshin和两位匿名审稿人的评论。

李宏博士是诺丁汉大学商学院的金融学助理教授。她的研究兴趣集中在金融市场、机构投资和创新等多个领域。她已在《国际金融与经济杂志》、《国际金融分析评论》和《国际金融市场、机构与货币杂志》等同行评审期刊上发表过文章。