隐藏的机制：影子银行与宏观经济不稳定

《Economic Systems》：Lurking Mechanism: Shadow Banking and Macroeconomic Instability

影子银行通过信贷扩张与非 Performing 贷款渠道加剧宏观经济不稳定，其影响具有长期性和持续性，且发达国家与发展中国家存在异质性。本研究基于24国面板数据，采用局部投影法动态框架，首次系统考察影子银行对宏观经济波动的冲击机制及异质性效应。

　　

?mer Tu?sal Doruk|Y?ld?r?m Beyaz?t ?nal

土耳其阿达纳阿尔帕尔斯兰·图尔凯什科学技术大学工商管理系；德国埃森GLO研究员；吉尔吉斯斯坦比什凯克吉尔吉斯-土耳其马纳斯大学经济系

摘要

本研究通过分析24个国家的信贷扩张情况，探讨了影子银行与宏观经济不稳定之间的关系，为金融体系这一关键但研究不足的领域提供了新的实证视角。我们采用了一种先进的方法论，纳入了特定冲击调节变量，严格检验了影子银行对宏观经济波动性的影响。研究结果表明，影子银行在全球范围内显著加剧了宏观经济不稳定，产生了长期且持久的效应。这些不稳定效应不仅通过信贷扩张渠道产生，还通过不良贷款渠道发挥作用，凸显了影子银行带来的系统性风险。尽管发达国家和发展中国家的影响程度和机制存在差异，但影子银行在两种背景下都发挥着重要作用。总体而言，本研究为政策制定者和金融监管机构提供了关于影子银行如何破坏宏观经济稳定性的有力证据，有助于他们在全球背景下减轻与之相关的系统性风险。

引言

2008年金融危机期间及之后，影子银行的概念逐渐受到关注。其运作的不透明性甚至让时任美联储主席艾伦·格林斯潘也承认，这场危机在发生前是无法预见的（Andrews, 2008）。广义上讲，影子银行指的是在传统银行体系之外进行的信贷中介活动²。过去十年中，影子银行在全球金融中介活动中占比超过25%（IMF., 2014, FSB, 2017; 2024）。传统银行经常利用影子银行进行监管套利、通过低成本交易获得竞争优势以及进行税收套利，从而提高短期盈利能力并规避监管限制（Gorton and Metrick, 2010）。各国影子银行的发展差异主要源于金融深化程度的不同。在发达国家，多个机构负责监管影子银行业务，这些业务通常涉及复杂的金融工具；而在发展中国家，影子银行往往被列为表外项目或被视为非核心负债。

传统银行从事影子银行活动的主要动机是通过影子银行工具追求短期利润或优势。银行期限错配和监管环境等因素对影子银行的发展起着关键作用（Hu and Mahendran, 2011, Tsai, 2017, Calmés and Theoret, 2011, FSB, 2012, Farid, 2012）。在大多数国家，尤其是发达国家，影子银行主要由其他金融机构（以下简称OFIs）管理（Hu and Mahendran, 2011, Tsai, 2017; Financial Stability Board, 2024）。在发达国家，最常见的影子银行工具包括对冲基金、货币市场共同基金（MMMFs）和投资银行。这些机构通常被归类为OFIs，本研究采用FSB（2024）对OFI金融资产的定义，因为OFIs是GDP的一部分。附录表A2中的描述性统计数据显示，这些OFIs的金融资产已达到异常水平³⁴。

关于影子银行的宏观层面研究可分为几个不同的方向：一些研究探讨其与商业周期和金融危机的关系（Meeks et al., 2017, Frydman et al., 2015, Quinn and Roberds, 2015, Chernenko and Sunderam, 2014, Nesvetailova, 2015）；另一些研究关注其在国家层面的发展（Arora and Kashiramka, 2023a）、其与宏观经济风险的联系（Athari et al., 2024）及其负面影响（如对金融稳定的威胁，Moreira and Savov, 2017, Arora and Kashiramka, 2023b）。然而，据我们所知，尚无研究在动态框架下分析影子银行对宏观经济不稳定性的影响，并在冲击响应分析中考虑影子银行的特定动态特征。

影子银行的地理分布和应用领域也有相关研究（Yuan et al., 2024, Zhang et al., 2023）。在新兴市场国家（如中国），区域发展、监管套利和企业特定动机（例如进口融资）等因素影响了影子银行活动。因此，地理异质性和金融发展水平在影子银行运作中起着关键作用。本研究使用全球数据库（FSB, 2024），在OFI框架下汇总影子银行数据，以考虑国家层面的差异。此外，货币政策、监管套利和金融发展等因素被认为是影响影子银行的重要决定因素（Ban et al., 2016, Buchak et al., 2018, Chen et al., 2020, Duca, 2016, Farhi and Tirole, 2021, Irani et al., 2021, Ordonez, 2018, Gabor, 2018, Lysandrou and Nesvetailova, 2015, Xiao, 2020, Begenau and Landvoigt, 2022, Chen et al., 2018, Hodula and Libich, 2023, Nelson et al., 2018, Han et al., 2023）。本研究的实证设计采用了局部投影方法，该方法在动态框架内考虑了国家层面的异质性和特定国家的固定效应。

本研究将OFIs视为影子银行实体，它们通常通过利用法律或监管套利来触发短期信贷扩张。一个核心研究问题是这种快速的信贷扩张是否会导致宏观经济不稳定。据我们所知，相关文献中尚未系统地探讨这一问题。因此，本研究采用详细的面板数据、固定效应和局部投影方法来研究影子银行与宏观经济不稳定之间的联系。局部投影是一种半参数方法，可以有效减少模型设定错误，并在动态框架内控制国家层面的不可观测因素。

据我们所知，此前没有研究在跨国层面上分析影子银行对宏观经济和金融不稳定性的影响。我们的结果表明，影子银行通过信贷扩张渠道对宏观经济和金融不稳定产生了显著且长期的影响。这些发现表明，在2008-09年金融危机十多年后，影子银行仍在继续破坏宏观经济稳定性。据我们所知，本研究首次通过局部投影方法实证证明了影子银行对金融不稳定性的贡献，同时考虑了国家特定的不可观测因素、影子银行的冲击响应决定因素、跨国异质性以及潜在的模型设定错误，数据基于FSB的官方OFI数据。

本文的其余部分安排如下：下一节将介绍文献回顾和假设构建；第三节详细说明数据集和方法论；第四节呈现研究结果和讨论；第五节（也是最后一部分）提供结论、政策建议并指出研究局限性。

文献回顾与本研究的可能贡献

影子银行在2008年金融危机期间成为一个重要话题，被视为引发危机的关键因素之一。表1展示了不同定义下的影子银行，突出了基于参与实体的类型而存在的术语差异。该表表明，影子银行主要涉及其他金融机构（OFIs）。这表明影子银行具有情境依赖性，并受到整体经济环境的影响

变量

本研究使用的数据集是国家级数据集，来源于三个不同的来源。第一个来源是FSB（2024）数据库，其中包含了影子银行机构/工具的相关数据。在本研究中，OFIs被视为其他金融机构的金融资产，占GDP的百分比（OFI）。第二个数据库是Fraser Institute（2024），其中包含了通胀波动性、通胀率（INF）、贸易自由度（TOTF）和信贷市场等信息

研究结果

研究的主要发现见图1。结果显示，作为影子银行组成部分的OFIs通过信贷扩张渠道对宏观经济不稳定产生了正面影响。图1直观地展示了影子银行通过信贷扩张渠道对宏观经济不稳定性的影响，这也是本研究的主要研究问题。观察发现，影子银行在长期内加剧了宏观经济不稳定。

讨论

影子银行在2008-09年金融危机期间成为一个重要话题，学术界普遍认为它是引发危机的关键因素之一。以往的研究主要关注影子银行在触发金融危机中的作用及其与新兴市场和发达国家各种经济动态的相互作用。本文采用了一种不同的视角，探讨了影子银行对宏观经济和金融不稳定性的影响

结论

本研究旨在为影子银行文献做出新的贡献。通过分析24个国家的影子银行情况，研究了信贷扩张（影子银行的核心特征之一）对宏观经济不稳定性的影响。为此，我们采用了局部投影方法，该方法能有效考虑宏观经济动态，对模型设定错误具有很强的鲁棒性，且无需进行单元根检验等先验测试。

结果

资金说明

本研究未获得任何特定的财务支持

未引用的参考文献

(Farid, 2013, Liang and Reichert, 2012)

CRediT作者贡献声明

Y?ld?r?m Beyaz?t ?nal：撰写初稿，监督工作。Doruk ?mer Tugsal Tu?sal：撰写初稿，方法论设计，数据调查。

利益冲突声明

作者声明不存在利益冲突

致谢

无。