在全球金融迅速发展的背景下，中央银行数字货币（CBDC）的引入标志着向数字金融系统的转型（da Costa等人，2022年；Berg等人，2024年）。CBDC具有固有的透明度、可追溯性、不可篡改性和可编程性，为解决资本市场中的许多持续性问题提供了有希望的解决方案，其中包括企业不当行为的增加。企业不当行为，包括会计欺诈、资金挪用、信息披露操纵和不当交易活动，严重消耗了经济活力并侵蚀了公众信任（Zhong等人，2021年；Yang和Zou，2025年）。传统上用于遏制企业不当行为的机制往往未能及时发挥作用，受到结构性效率低下和在快速变化的经济环境中难以实现全面监督的阻碍（Brown等人，2016年；Kovvali和Macey，2023年）。CBDC的部署为解决这些缺点提供了独特的机会。因此，本研究探讨了CBDC的采用是否能够有效减轻企业不当行为——这是一个长期困扰全球经济的问题。
我们使用中国上市公司样本来研究这一课题。中国作为我们的研究实验室有两个原因。首先，中国人民银行（PBOC）于2019年底推出了电子人民币（e-CNY），这是全球首个大规模实施CBDC的国家（Allen等人，2022年）。自推出以来，政府积极推广e-CNY，其采用率大幅上升。现有数据显示，e-CNY的交易额从2021年12月的875.7亿元人民币增加到2023年3月的8918.6亿元人民币，并在2024年7月达到7300亿元人民币，当时该国货币流通量（M0）为11770亿元人民币。e-CNY在中国不同地区的逐步推广为实证研究CBDC对企业不当行为的影响提供了准自然实验。其次，包括中国在内的新兴市场普遍存在企业不当行为（Murphy和Dacin，2011年）。中国面临诸如代理问题严重、投资者保护不足以及信息环境不透明等持续挑战，这使得遏制企业不当行为变得更加复杂。因此，中国为研究CBDC对企业不当行为的潜在影响提供了合适的背景。
为了识别这种影响，我们利用了2019年至2022年间中国各地分阶段推出的e-CNY试点项目，采用了差异-in-differences（DID）研究设计。我们的研究发现，在试点地区运营的公司（处理组）的不当行为显著减少，而不在试点地区的公司（对照组）则没有这种变化。
尽管缺乏企业层面详细使用e-CNY的数据，我们通过城市和企业层面的三重差异（DDD）分析证实了e-CNY对企业不当行为的因果影响。我们的发现表明，对于e-CNY使用更活跃的城市以及较早纳入试点批次的城市中的公司，e-CNY在减少不当行为方面的效果更为显著。此外，由于e-CNY现在主要用于零售交易，我们发现其对那些更多涉及零售业务的公司的不当行为抑制效果更为明显。
基于欺诈三角理论（Cressey，1953年）的概念框架，我们的机制测试探讨了e-CNY如何通过其固有的特性（如透明度、可追溯性、不可篡改性和智能合约的实现）来降低企业不当行为的动机、减少机会并抑制这种行为的合理化。具体来说，我们的发现包括：（1）e-CNY通过增加企业获得政府补贴和银行贷款的机会，缓解了企业的财务压力，从而减少了不当行为的动机；（2）e-CNY通过提高内部控制质量、加强企业治理和增强企业透明度，减少了不当行为的机会；（3）e-CNY有助于培养企业诚信，从而抑制不当行为的合理化。
在具体类型的不当行为方面，我们发现e-CNY显著减少了会计违规（例如“做假账”）和与资金相关的违规（例如资金挪用）。它对信息披露违规也有一定影响。这些结果与e-CNY的透明度、可追溯性、不可篡改性和智能合约的集成直接限制了会计操纵和真实活动扭曲的机会这一观点一致。
异质性分析表明，e-CNY对不当行为的治理效果在面临较高产品市场竞争水平的公司、机构所有权较低的公司、环境、社会和治理（ESG）评分较低的公司以及处于文化规范较弱地区的公司中更为明显。如果没有引入e-CNY这一新的治理工具，这些公司不太可能减少不当行为。这些结果也支持了欺诈三角理论的预测。
因此，通过减少不当行为，我们发现e-CNY的引入显著降低了处理组公司的负面消息（体现在股价暴跌风险的降低上）。因此，e-CNY所促进的企业透明度和管理诚信可以为资本市场和更广泛的社会福利带来实质性好处，通过促进财务诚信和经济稳定。
我们的研究对文献做出了几项贡献。首先，我们扩展了关于CBDC和其他数字支付中介经济影响的快速发展的研究领域。随着许多国家正在探索CBDC的数字前沿，了解其采用的经济后果对于全球的政策制定者、从业者、企业和其他市场参与者至关重要。CBDC的宏观经济功能，如其对提高货币政策效率的影响，仍然是一个未达成共识的持续讨论话题（Davoodalhosseini，2022年）。同时，关于CBDC对微观经济实体（如企业、家庭和个人）影响的系统证据尚缺乏（Berg等人，2024年；Zhang和Chan，2025a）。我们的研究通过探讨CBDC对企业不当行为的影响来填补这一空白。据我们所知，这是第一项证明CBDC作为最先进的金融科技创新之一，可以成为企业诚信守护者的研究。尽管我们的分析使用了中国的数据，但CBDC的属性（如透明度、可追溯性、不可篡改性和可编程性）是普遍的，并不限于中国的e-CNY。因此，我们的发现将对设计和推广自己CBDC的其他经济实体具有积极意义。
其次，我们的研究为关于企业不当行为决定因素的文献做出了贡献。企业欺诈行为是一个普遍存在的伦理问题，可能导致投资者遭受重大损失并削弱资本市场的效率。因此，政策制定者、投资者和学者一直致力于理解、检测和遏制企业不当行为。尽管付出了持续的努力和大量的先前研究，但很少有研究探讨了金融科技创新，特别是CBDC，在识别和遏制此类活动方面的变革作用。鉴于技术进步的快速步伐，研究这些创新是否以及如何能够提高经济诚信至关重要。据我们所知，这是第一项通过提供全面的实证证据和实用见解来解决这一问题的研究，为希望利用金融科技创新来提高经济诚信和保护投资者的政策制定者和利益相关者提供了帮助。
