债务结构是指企业从不同来源、按不同优先级分配的总债务（John等人，2021年），这是企业资本结构的核心要素。企业的资产负债表上同时列出了多种类型的债务。这些不同的负债类型来自不同的来源（例如银行、金融机构、公共资本市场），并且具有不同的要求，如现金流要求、控制条款、抵押品和优先级。在美国的背景下，Rauh和Sufi（2010年）指出，企业的债务类型（即债务结构）可能会每年发生显著变化，而整体杠杆率（资本结构）相对稳定。尽管关于资本结构的文献很多，但专门研究债务结构的研究却相对较少（Colla等人，2013年）。认识到债务的异质性并分析影响债务结构的因素对于资本结构分析至关重要。
根据Bolton和Scharfstein（1996年）的观点，最优债务结构是在低效清算成本和战略性违约成本之间的权衡。一方面，更集中的债务结构（较少的债权人）使得债权人和债务人在企业陷入财务困境时更容易重新谈判债务合同，从而避免不必要的企业清算（即降低低效清算风险）。另一方面，集中的债务结构也使得债权人更容易采取战略性违约行为。也就是说，集中的债务结构会导致更高的债务成本，因为后续债权人会担心战略性违约，从而迫使企业进行清算，以便现有债权人能够清算资产以弥补损失。
基于Bolton和Scharfstein（1996年）提出的这一权衡模型，我们研究了破产执行是否以及如何影响债务集中度。破产法律的执行反映了破产程序的效率和速度，而加强执行通常伴随着更强的债权人保护。一方面，加强破产执行会增加低效清算风险（Acharya等人，2011年）。由于更集中的债务结构可以降低低效清算风险，加强执行可能会增加企业的债务集中度。我们将这一现象称为低效清算风险假设。另一方面，更集中的债务结构也增加了债权人面临战略性违约的概率，进而增加了企业的财务成本。此外，加强破产执行会降低债务成本，使企业同时增加债务使用并多样化债务来源（减少债务结构的集中度）。因此，加强执行也可能会降低企业的债务集中度。我们将这一现象称为战略性违约假设。
为了研究破产执行对企业债务集中度的影响，我们详细整理了全国各地专门破产法院（以下简称SBCs）的设立日期数据。SBCs在省级层面的逐步实施为研究不同城市间破产执行差异提供了独特的背景，特别是在我们的样本期内破产法律保持一致的情况下。我们的分析使用了2008年至2022年间中国A股上市公司的样本。研究结果表明，SBCs的设立对企业债务集中度有显著的正面影响，这与低效清算风险假设一致。为了确保研究结果的稳健性，我们采用了一系列稳健性检验，所有检验都支持了我们的基准结果。
随后，我们进行了机制测试，以确定破产执行对企业债务集中度的正面效应是否以及如何通过低效清算风险渠道发挥作用。我们进行了两项分析：首先，我们预测由于对低效清算风险的担忧增加，企业会减少债务使用（Vig，2013年），并发现企业在SBCs成立后杠杆率显著下降；其次，违约风险较高的企业更容易受到低效清算风险的影响，因此预计破产执行对企业债务集中度的正面效应在这些企业中更为明显，我们的研究结果也证实了这一点。
我们的横截面分析研究了企业性质、会计质量和地区制度框架如何调节破产执行与企业债务集中度之间的正向关系。我们假设并实证验证了SBCs对债务集中度的正面效应在非国有企业（以下简称NSOEs）中更为显著。由于高会计质量对于降低债权人协调成本至关重要（Li等人，2021年），我们预测并发现SBCs对债务集中度的正面影响在会计质量较低的企业中更为明显。鉴于SBCs具有更大的司法独立性，不受地方政治压力影响（Li和Ponticelli，2022年），我们进一步发现其在政治影响力较强的地区对企业债务集中度的正面影响更为显著。最后，我们研究了企业是否更多地使用贸易信用替代长期债务，发现企业在SBCs成立后显著增加了对贸易信用的利用。
本研究在多个方面对现有文献做出了贡献。首先，我们将研究重点从资本结构转向债务结构，扩展了Cho等人（2014年）的研究。Cho等人（2014年）的跨国研究表明，债权人保护对企业长期杠杆的使用有显著影响，这种负面影响是通过需求侧力量实现的，即更强的债权人保护阻止企业过度负债，因为管理者和股东希望在财务困难期间避免失去控制权。我们的研究表明，债权人权利也对债务结构（即债务集中度）有显著影响。特别是，破产法律的执行抑制了管理者和股东使用债务的倾向，从而增加了债务集中度。
其次，我们在John等人（2021年）的研究基础上，将研究重点从立法转向法律执行，并提供了更详细的微观层面的实证证据。John等人（2021年）主要关注债权人权利，认为更严格的债权人权利会导致债务更加集中，因为更严格的债权人保护增加了流动性风险。我们的研究表明，在中国背景下，破产执行与债务集中度呈正相关。更重要的是，我们发现破产执行通过其对债务的负面影响（即企业在SBCs成立后减少债务使用）促进了债务集中度的增加。
第三，我们补充了Liu等人（2024年）的研究，指出债权人权利通过需求侧而非供应侧影响债务结构。Liu等人（2024年）分析了具体改变债权人对债务人相对保护的立法变化，发现削弱债权人保护会导致债务集中度下降。他们认为这是由于债权人保护减弱导致的信贷供应减少，但与债务需求无关。相反，我们的研究发现，破产执行对债务集中度的正面影响是由于债务需求减少，因为更好的债权人保护预计会增加信贷供应。
最后，我们回应了Colla等人（2020年）关于增加对非美国企业债务集中度研究的呼吁，并阐明了债务集中度的决定因素。虽然早期研究提供了关于债务结构的见解（参见Vig，2013年；Li等人，2019年；Chen等人，2023年），但专门针对债务集中度的研究仍然较少（John等人，2021年）。此外，我们的研究还通过阐明司法系统对企业财务决策过程的影响，为法律和金融文献做出了贡献（Iverson等人，2023年；Müller，2022年）。
本文的其余部分结构如下：第2节讨论了中国SBCs的制度背景；第3节回顾了相关研究并提出了假设；第4节描述了研究方法；第5节展示了基准结果；第6节进行了横截面分析；第7节对全文进行了总结。
