促进还是限制：政府与私募风险资本对环境、社会和治理（ESG）绩效的影响

《Journal of Business Research》：Facilitating or constraining: The influence of governmental and private venture capital on ESG performance

政府风险投资与私募风险投资对中小企业ESG绩效的影响及管理者过度自信的调节效应。基于2010-2023年中国创业板上市公司数据，研究发现政府风险投资显著提升企业ESG绩效，而私募风险投资则产生负面影响，且管理者过度自信会强化政府风险投资的积极作用，同时弱化私募风险投资的消极影响。研究揭示了不同类型风险投资通过价值协同机制影响企业可持续经营实践的作用路径。

　　

苏涛勇|郭欣|刘伟|侯婉蓉

同济大学经济与管理学院，中国上海200092

摘要

作为重要的利益相关者，风险投资家（VC）在为投资企业提供资源并影响其决策过程中发挥着关键作用。本研究探讨了政府风险投资（GVC）和私人风险投资（PVC）对企业环境、社会和治理（ESG）绩效的不同影响，同时分析了管理者过度自信这一企业经理关键特征在其中的调节作用。通过对中国企业样本的分析，我们发现GVC资金能够提升投资企业的ESG绩效，而PVC资金则倾向于降低其ESG绩效。此外，管理者过度自信——这种特征反映了企业追求风险和声誉的倾向——增强了GVC资金的积极效应，并减轻了PVC资金对ESG绩效的负面影响。这些发现有助于阐明GVC和PVC对ESG结果的不同影响，并突出了VC与管理者价值观一致在塑造可持续企业实践中的作用。

引言

环境、社会和治理（ESG）实践的重要性在学术研究和商业媒体中受到了越来越多的关注，因为这些实践被认为对企业市场价值、社会合法性和可持续发展至关重要（例如，Dyck等人，2019年；Hoepner等人，2024年）。鉴于企业ESG所需的资源，研究者们开始关注利益相关者如何提供必要的支持以推动ESG实践（Barko等人，2022年；Gantchev等人，2024年；Kim等人，2019年）。作为企业的重要利益相关者之一，风险投资（VC）投资者通过提供财务资源以及积极的指导和监督，影响了企业的战略和社会优先事项，包括ESG举措（Alakent等人，2020年；Dimov和De Clercq，2006年；Erhemjamts和Huang，2019年）。然而，关于VC资金对企业ESG相关结果影响的先前研究结果并不一致。

一些学者认为VC促进了投资企业的ESG实践和绿色创新（Li等人，2021年；Yang等人，2022年），而另一些学者则指出，由VC支持的企业不太可能改善ESG相关绩效（Alakent等人，2020年；Dong等人，2021年）。利益相关者理论有助于解释这种矛盾：不同的利益相关者对企业ESG有着不同的期望和能力，从而对ESG绩效产生不同的影响（Barko等人，2022年；Zhao等人，2023年）。为了解决这种不一致性，我们试图研究政府风险投资家（GVC）和私人风险投资家（PVC）这两种具有根本不同使命的经典VC类型的不同影响（例如，Croce等人，2019年；Guerini和Quas，2016年；Zhang，2018年）。GVC由政府实体管理，追求更广泛的社会目标，通常进行长期投资；而PVC主要受财务动机驱动，关注短期经济回报（Alperovych等人，2015年；Li等人，2024b）。因此，作为不同的利益相关者群体，GVC和PVC可能对投资企业的ESG相关决策产生不同的影响。我们预测GVC会对企业的ESG绩效产生积极影响，而PVC则会产生负面影响。

此外，利益相关者理论认为，利益相关者的影响受到企业与其利益相关者之间价值观一致程度的制约（Bundy等人，2018年；Harrison和Wicks，2013年）。从这个角度来看，GVC或PVC的价值观与企业管理者价值观的一致程度可能会增强或削弱ESG绩效。事实上，先前的研究普遍认为管理者过度自信是一个关键特征，它促进了企业采取ESG举措的倾向（例如，Du等人，2025年；Wang等人，2025年）。过度自信的管理者似乎在重视长期ESG还是短期财务收益方面与GVC一致，而与PVC不一致。然而，现有研究尚未充分考虑VC和管理者过度自信的联合影响，从而限制了我们对利益相关者与管理者之间价值观一致性差异如何导致不同ESG绩效水平的理解。

利用2010年至2023年间在中国创业板（GEM）上市的1195家企业的数据集，我们研究了GVC和PVC资金对ESG绩效的不同影响。研究结果表明，GVC资金对企业的ESG绩效有积极影响，而PVC资金则对ESG绩效有负面影响。此外，投资企业的管理者过度自信增强了GVC对ESG绩效的积极效应，但减轻了PVC对ESG绩效的负面影响。

我们的研究对VC和企业ESG研究做出了重要贡献。首先，我们从利益相关者的角度推进了ESG文献的发展（例如，Jin等人，2024年；Kim等人，2019年）。尽管之前的ESG研究已经承认了机构投资者和股东的影响（例如，Aluchna等人，2022年；Kim等人，2020年），但我们的研究将利益相关者理论的应用扩展到了不同类型VC对投资企业ESG绩效的影响上。其次，本研究通过调和关于VC对企业ESG影响的不一致发现，为VC文献做出了贡献。尽管先前的研究表明VC会影响企业ESG相关结果，但它们并未得出明确结论，结果也模棱两可（例如，Alakent等人，2020年；Dong等人，2021年）。通过关注GVC和PVC之间的区别，我们预测GVC会提升ESG绩效，而PVC则会阻碍ESG绩效。第三，我们通过说明外部利益相关者（即VC）如何与企业管理者互动以共同塑造企业ESG绩效，丰富了利益相关者理论。之前的ESG研究主要关注任一方的效应（例如，Bouzouitina等人，2021年；Cheng等人，2022年），忽略了两者在企业内部的价值一致性。我们提出，管理者过度自信调节了GVC/PVC资金与ESG绩效之间的关系，强调了利益相关者影响与管理者特征之间的一致性对企业ESG绩效的条件作用。

本文的其余部分安排如下：第2节对相关文献进行了全面回顾，第3节提出了研究假设，第4节描述了使用的数据和研究方法，第5节展示了实证结果和一系列稳健性检验，第6节讨论了研究结果的含义和局限性。

章节摘录

企业ESG绩效

ESG已成为企业实现可持续发展目标和增强竞争优势的关键方法（Gantchev等人，2024年；Van Duuren等人，2016年）。因此，大量文献记录了企业ESG结果的内部和外部驱动因素。从资源的角度来看，资源较为充裕的企业

GVC资金和PVC资金

现有文献确定了主导风险投资行业的两种主要类型的VC：GVC和PVC。由于它们的投资目标、战略偏好和增值服务不同，这两种类型的VC对投资企业的战略选择和绩效结果产生了不同的影响（例如，Alperovych等人，2015年；Croce等人，2019年；Zhang等人，2024年）。

首先，GVC和PVC在投资目标上存在差异，这体现在它们的非金钱性

假设开发

根据利益相关者理论，企业的重大决策，包括与ESG相关的决策，必须考虑利益相关者（如VC）的利益和观点（Erhemjamts和Huang，2019年；Zhao等人，2023年）。鉴于投资目标、战略偏好和增值服务的差异，GVC和PVC带来了不同的压力，塑造了不同的战略方向，并提供了各种资源，从而对企业ESG产生了不同的影响

样本和数据

本研究的原始样本包括2010年至2023年间在GEM上市的公司。选择这个样本有两个原因。首先，GEM公司的增长意愿强烈且具有高科技特征，这与VC的目标一致。这增加了获得VC资金的可能性，并确保了企业数据范围足够广泛，能够捕捉到GVC/PVC资金的影响。其次，由于规模较小和资源限制，这些公司

描述性统计

表2展示了本研究中使用的变量的描述性统计信息。ESG绩效的平均值为24.954，最小值为0.348，标准差为10.720，表明不同公司的ESG绩效存在显著差异。此外，我们计算了方差膨胀因子（VIF），发现所有VIF值都远低于10的阈值，表明多重共线性在我们的分析中不是严重问题。

回归结果

表3报告了

讨论

本研究基于利益相关者理论，解释了GVC和PVC资金对投资企业ESG绩效的不同影响。利用2010年至2023年间在中国GEM上市企业的不平衡面板数据，我们发现得到GVC支持的企业比未得到GVC支持的企业具有更高的ESG绩效，而得到PVC支持的企业则表现出较低的ESG绩效。结果表明，具有不同ESG压力、战略方向的VC

CRediT作者贡献声明

苏涛勇：撰写——审稿与编辑、资金筹集、正式分析、概念构建。郭欣：撰写——初稿、方法论、正式分析。刘伟：撰写——初稿、方法论、概念构建、审稿与编辑。侯婉蓉：撰写——审稿与编辑、监督。

利益冲突声明

作者声明他们没有已知的可能会影响本文所述工作的竞争性财务利益或个人关系。

致谢

本研究得到了中国国家社会科学基金的支持（资助编号：23AGL007）。

苏涛勇是同济大学的教授。他的研究兴趣包括战略管理、合作创新和绿色创新。