学术研发合作与IPO审批：合作广度与深度的信号效应

《Technovation》：Academic R&D collaboration and IPO approval: The signaling effects of collaboration breadth and depth

　　马荣康|王宇
大连理工大学经济管理学院，中国大连116024

摘要
本文探讨了学术研发合作如何在监管环境下影响首次公开募股（IPO）的批准过程。基于信号理论和开放创新文献，我们研究了学术研发合作的广度和深度对IPO批准的影响，以及这些关系如何受到行业-科学联系的调节。利用2019年至2022年中国科技创新板（STAR市场）上675份IPO申请的数据，我们发现学术合作广度与IPO批准呈显著负相关，而学术合作深度与IPO批准呈现倒U形关系。此外，我们发现行业-科学联系调节了学术合作深度与IPO批准之间的关系，在科学联系较强的行业中，这种倒U形曲线变得更加平缓。然而，行业-科学联系并未显著调节学术合作广度与IPO批准之间的负相关关系。这项研究深入理解了学术研发合作在IPO背景下的信号作用，为寻求上市的高科技公司提供了宝贵见解。

引言
在当今知识密集型经济中，创新能力对于寻求首次公开募股（IPO）的公司来说变得越来越重要，尤其是在技术密集型行业（Certo等人，2009；Maksimovic和Pichler，2001；Ferreira等人，2014）。现有文献广泛记录了技术创新的各个方面，特别是研发（R&D）投资和专利组合，如何影响IPO结果（Honjo，2021；Liu等人，2023；Pahnke等人，2023；Li和Zhou，2023；Bowen III等人，2023；Gouvard和Durand，2026）。然而，向开放创新的转变（Chesbrough，2003；Chesbrough等人，2006）从根本上改变了公司构建和传递其技术能力的方式，外部合作在创新策略中的作用日益突出（Laursen和Salter，2006）。大量研究考察了外部关系如何影响IPO结果，主要集中在企业联盟和战略网络上。研究表明，战略联盟向潜在投资者发出了公司质量和增长潜力的积极信号（Stuart等人，1999；Gulati和Higgins，2003）。例如，Chang（2004）发现风险投资融资和战略联盟显著提升了互联网初创企业的IPO表现，而Chen等人（2022）展示了战略网络和承销商声誉的综合认证效应。这些文献表明，尤其是与知名合作伙伴的联盟组合可以减少信息不对称性，并提高公司在外部利益相关者眼中的合法性（Khoury等人，2013）。

在更广泛的外部合作背景下，大学-行业关系是一个独特且日益重要的类别，学术创业作为大学知识溢出和技术商业化的关键机制（Guerrero等人，2024；Audretsch等人，2024；Davey等人，2025）。越来越多的研究表明，与大学和研究机构（URIs）的联系可以影响IPO结果。Bonardo等人（2011）发现大学隶属关系提升了IPO估值，尤其是在 offering 时学术人员在高层管理团队中任职的情况下；Colombo等人（2019）进一步表明，与知名大学有联系的科技IPO公司比非隶属公司或与不太知名机构有联系的公司获得更高的估值。此外，Fukugawa（2022）显示，大学衍生企业的科学研究质量对其在日本IPO表现有积极影响。Zhao等人（2022）发现，由具有学术背景的CEO领导的中国IPO公司相比没有此类背景的公司，IPO折价更低。这些研究表明，无论通过正式隶属结构、衍生关系还是个人学术资格，大学联系都作为提高公司合法性的可信度信号，减少了投资者在IPO情境中的不确定性。

然而，尽管有大量关于大学-行业关系和IPO结果的研究，仍存在几个关键空白。首先，现有研究主要集中在学术创业（即大学隶属关系、衍生状态或学术经验）上，而不是探讨公司与企业学术机构之间持续合作研发活动的性质和强度。学术研发合作，表现为与URIs的联合研究项目或共同发明的专利，是一种与组织隶属关系或衍生关系根本不同的现象（Kafouros等人，2015）。这些合作活动涉及积极的知识共创和交流，通常涉及多个不同机构的学术合作伙伴，并且在战略配置上存在很大差异。虽然研究广泛记录了学术合作如何影响公司创新表现（Baba等人，2009；Kafouros等人，2015；Song和Wei，2024；Orlando等人，2026），但它们在IPO过程中的信号作用仍然鲜有探讨。其次，现有研究主要关注外部创新关系如何向市场受众传递公司质量信号，却忽略了高度监管市场中的一个关键利益相关者群体：在市场估值过程开始之前审查和批准申请的监管机构（Hiatt和Park，2013；Ozcan和Gurses，2018；Pahnke等人，2026）。在中国等高度监管的金融环境中，监管机构作为公共市场的把关者，对申请公司的资格、创新能力及长期可行性进行详细评估（Deng等人，2024；Zou等人，2025）。这些监管评估者的目标、评估标准和分析框架与市场投资者明显不同（Colombo，2021；Bafera和Kleinert，2023）。虽然投资者主要评估预期回报和风险调整后的盈利能力，但监管者关注投资者保护、信息披露质量和可持续业务发展（Deng等人，2024）。尽管存在这些评估视角的根本差异，但很少有研究探讨开放创新战略（包括学术研发合作）如何影响IPO过程中的监管批准决策。

为了填补这些空白，本研究基于信号理论和开放创新文献，探讨了学术研发合作在监管环境下对IPO批准决策的影响。我们根据Laursen和Salter（2006）的框架，从两个基本维度概念化了学术研发合作：合作广度，定义为参与研发活动的不同学术合作伙伴的数量；合作深度，衡量每位学术合作伙伴的平均合作次数。我们认为合作广度与IPO批准可能性呈负相关，因为过度的广度可能向监管机构传达关于知识产权（IP）控制、战略重点和创新独立性的担忧。相比之下，我们假设合作深度与IPO批准呈现倒U形关系，反映了密集合作效益与潜在风险之间的最佳平衡。此外，我们认为这些关系受到行业-科学联系强度的调节，这反映了不同行业对科学知识的依赖程度以及学术合作被视为战略价值的程度（Meyer-Krahmer和Schmoch，1998；Coriat等人，2003）。我们假设科学联系较强的行业减轻了合作广度的负面影响，并使合作深度的倒U形曲线更加平缓。

我们使用2019年至2022年提交给中国科技创新板（STAR市场）的675份IPO申请的全面数据来实证验证我们的假设。STAR市场提供了理想的研究环境，因为它要求所有IPO申请都经过监管审查和批准，专门针对高科技公司，并在其评估过程中明确考虑公司的创新能力，包括学术研发合作（Wu和Lu，2024；Deng等人，2024；Zou等人，2025）。此外，STAR市场在IPO审查过程中的高失败率（样本中为27.7%）为我们的因变量提供了足够的变异性，以实现稳健的统计分析。实证结果在很大程度上支持了我们的理论论点。我们的研究通过探讨学术研发合作的战略配置如何影响IPO背景下的监管评估，推动了开放创新、信号理论和创业金融领域的进展。

**理论背景和假设**
理论框架如图1所示。

**研究背景：中国的STAR市场**
中国的STAR市场于2019年7月22日推出，是中国资本市场改革的一个分水岭时刻，为研究学术研发合作信号如何影响监管批准决策提供了理想的实证环境。STAR市场专门设计用于支持符合国家战略优先事项的高科技企业，特别是那些拥有突破性技术和高市场认可度的企业。与传统基于审批的系统或纯粹基于...

**描述性统计**
表2展示了变量的描述性统计信息。因变量IPO批准的均值为0.723，表明72.30%的公司在其IPO申请中获得了批准。关于自变量，与URIs的学术研发合作广度和深度的均值分别为0.533和1.132，表明整体学术研发合作水平相对较低。这些变量的方差分别为1.218和3.123。

**研究结果总结**
为了解决开放创新关系在严格监管环境下如何影响IPO结果的问题，本研究探讨了学术研发合作与IPO批准之间的复杂关系。基于信号理论和开放创新文献，我们研究了学术研发合作的广度和深度如何影响IPO批准决策，同时考虑了行业-科学联系在塑造这些关系中的调节作用。

**关于生成式AI和AI辅助技术在写作过程中的声明**
在准备本工作时，作者使用了ChatGPT-4o和Claude 4来提高手稿的可读性和语言质量。使用这些工具/服务后，作者根据需要审查和编辑了内容，并对发表文章的内容负全责。

**作者贡献声明**
马荣康：概念化、正式分析、资金获取、方法论、监督、撰写——原始草稿、撰写——审阅与编辑。
王宇：数据整理、正式分析、方法论、撰写——原始草稿、撰写——审阅与编辑。

**利益冲突声明**
作者声明没有已知的财务利益冲突或个人关系可能会影响本文报告的工作。

**致谢**
我们承认，本研究的部分工作得到了国家重点自然科学基金（项目编号72472015、71972022）、辽宁省高等教育新型智库项目（项目编号XZK2020005）和中央高校基本科研业务费（项目编号DUT24RW108）的支持。