好事过头了吗？风险投资的追逐与企业创新之间的关系

《Technovation》：Too much of a good thing? Venture capital chase and firm innovation

　　梅一媛|程新怡|李俊|叶卓新|吴玉平
华中科技大学管理学院，中国湖北省武汉市洪山区珞瑜路1037号

摘要
风险投资（VC）是支持企业成长和创新的重要资金来源。然而，在中国，风险投资往往过度集中于少数几家高调的企业，通过多轮融资和大量投资者参与。这种激烈的风险投资追逐现象对企业的创新影响在现有文献中尚未得到充分关注。本研究基于2010年至2024年间在中国创业板上市的公司数据，观察了每家公司IPO前后三年的情况，探讨了风险投资追逐与被投资企业创新表现之间的关系。实证结果显示出一种倒U形关系：适度的风险投资追逐与企业的创新呈正相关，而过度追逐则与创新呈负相关。此外，研究还分析了这种关系的边界条件，发现这种倒U形关系在研发强度较低或与行业领导者技术差距较大的企业中更为明显。本研究通过将风险投资追逐视为一种动态的、多维度的投资模式，并从时间节奏和创新节奏的角度解释其影响，从而丰富了我们对风险投资如何影响企业创新的理解，并为政策制定者和投资机构提供了理论启示，以建立完善的资本市场和高效的投资机制。

引言
在当今快速变化的商业环境中，创新是成功和可持续性的基石（Chen和Jin，2023）。无论是对致力于颠覆现有市场的初创企业，还是希望保持行业领先地位的成熟企业来说，创新能力都至关重要。创新不仅能够推动企业成长，还能使企业适应不断变化的消费者需求、新兴技术和全球挑战。然而，由于创新活动成本高昂且风险较高，往往需要风险投资的实质性外部支持（Samila和Sorenson，2011）。

近年来，中国的风险投资市场发展迅速。根据CVINFO研究所（中国权威的风险投资/私募股权咨询和研究机构）的数据，2024年中国共有6382笔风险投资案例，总金额达6056.8亿元人民币，平均每笔投资约为9500万元人民币。尽管如此，中国的风险投资机构仍面临严重的信息不对称问题，这使得识别优质企业变得困难。在这种环境下，加上风险投资机构追求高回报和降低风险的强烈动机，许多投资者采用了狭窄和谨慎的筛选标准，常常导致群体行为。结果，资金高度集中于少数几家“明星”企业，引发了风险投资机构之间的激烈竞争。例如，2021年上半年，仅“Horizon Robotics”一家企业就完成了六轮融资，筹集超过168.7亿元人民币，涉及数十家风险投资机构，占人工智能行业总融资额的18%。这一现象就是我们所说的“风险投资追逐”。

从概念上讲，我们将风险投资追逐定义为一种动态的、竞争性的投资过程，其中风险投资机构反复且积极地争夺对少数“明星”企业的投资，表现为多次参与、频繁的融资轮次以及大额的投资金额。这一定义超越了单纯关注单笔交易的风险投资强度或规模，强调了资金和投资者对同一企业的持续关注和积累。因此，不同企业可能会经历不同程度的风险投资追逐。这一普遍存在但尚未得到充分研究的现象提出了一个关键问题：这种动态的、累积的、竞争性的投资模式如何影响被追逐企业的创新？

以往的研究探讨了风险投资对企业创新的影响。早期研究强调了风险投资的积极作用，包括缓解融资约束和提供增值服务（Barry等，1990；Ellison和Fudenberg，1995；Kaplan和Str?mberg，2004）。其他研究则认为，创新的高风险和长期特性可能与风险投资的短期回报目标相冲突，从而可能阻碍企业创新（Hirukawa和Ueda，2011）。最近的研究越来越多地关注风险投资效应的多样性，考察风险投资特征（Brander等，2015；Wang，2023；Yi等，2023；Kortum和Lerner，2001；Gu等，2023）和企业层面属性（Park和Tzabbar，2016；Edeh和Prévot，2024；Kim等，2016）的差异。然而，大多数研究仅关注特定时间点或特定类型投资的风险投资影响，而不是将其视为一个跨多轮融资、投资者和资金流入的累积过程。现有研究表明，投资活动的个别特征（如投资时长（Bottazzi等，2008）、投资轮次（Hogrebe和Lutz，2024）、进入时机（Paik和Woo，2014）、投资规模（Wen等，2018）和参与机构数量（Bygrave，1987）也会影响企业创新，但这些研究通常孤立地考虑这些特征，较少关注它们作为整体投资模式的综合效应。因此，我们对于 multiple风险投资机构、多轮融资和大规模投资在整个投资过程中的共同影响知之甚少。

除了这一实证空白外，对静态和单一维度属性的关注也忽略了风险投资参与与创新活动的时间性和节奏性的相互作用。实际上，创新是通过搜索、实验和反馈的循环展开的，需要连贯的节奏和步伐，而不仅仅是一次性的资源投入。当风险投资机构在相对较短的时间内反复且大量地对一家企业进行投资时，它们不仅提供了资源，还通过设定严格的里程碑和压缩的发展周期来重塑创新活动的节奏。基于时间节奏和创新节奏的框架，我们将风险投资追逐解读为对企创新过程的外部施加的节奏压力。为了实证地捕捉这种动态和累积的模式，我们构建了一个风险投资追逐指数，定义为累计融资轮次、累计投资金额和参与风险投资机构数量的乘积。

利用2010年至2024年间在中国创业板上市的965家公司的数据，观察每家公司IPO前后三年的情况，我们追踪了上市前的风险投资追逐情况，并通过发明专利申请来评估创新成果。然后我们使用固定效应模型，并结合两阶段最小二乘法（2SLS）和Heckman选择模型来缓解潜在的内生性问题，实证检验了风险投资追逐与企业创新之间的关系。结果表明，风险投资追逐与企业创新之间存在倒U形关系：适度的风险投资追逐通过缓解资源约束和提供增值服务来增强企业的内部节奏；而过度追逐则会带来巨大的节奏压力和协调负担，破坏企业的创新节奏。这种模式受到企业特定因素的调节。对于研发强度高、吸收能力强和技术基础好的企业来说，它们能够更好地将内部节奏与外部节奏相匹配，从而使倒U形关系趋于平缓。同样，当企业与行业领导者之间的技术差距较小时，较低的创新追赶需求也使它们对风险投资追逐的压力不那么敏感，从而使得倒U形关系更加平缓。

本研究有几个主要贡献。首先，通过关注风险投资追逐这一独特现象，我们将风险投资追逐概念化为一个多维度和动态的构造，并通过实证方法将其操作化，超越了静态的风险投资支持度量，扩展了关于风险投资如何影响企业创新的研究。其次，我们发现了风险投资追逐与企业创新之间的倒U形关系，并从时间节奏和创新节奏的角度进行了理论阐释，有助于理解风险投资在促进或约束创新中的作用。第三，我们通过探讨企业特定因素（研发强度、技术差距）如何调节这种非线性关系，为基于情境的文献做出了贡献，提供了更细致的理解。

文献综述
以往的研究从不同角度探讨了风险投资对企业创新的影响。一些研究基于资源观和社会网络理论，认为创新通常需要大量资本投入，风险投资可以通过提供充足的资金（Winters和Murfin，1988）以及关键的非财务资源和支持进入有价值的网络（Croce等，2013；Dushnitsky和Lavie，2010）来缓解融资约束。

时间节奏和创新节奏框架
时间节奏和创新节奏框架源于组织时间研究（Ancona等，2001；Bluedorn和Denhardt，1988；Orlikowski和Yates，2002）。该框架的核心观点是，成功的企业不仅仅被动地对特定事件做出反应，而是可以主动设定创新的节奏，利用时间作为协调机制，将实验、学习和开发安排在可预测的周期中（Brown等）。

样本与数据
初始样本包括2010年至2024年间在中国创业板上市的1398家公司。选择这一时间段的原因是，在2010年之前风险投资活动很少，而2010-2024年既涵盖了风险投资市场的快速扩张期，也涵盖了随后的成熟和调整阶段，提供了代表性的风险投资支持企业数据集（如图4所示）。我们将这些初始样本与Zero2IPO的风险投资数据进行匹配。

描述性统计和相关性分析
表2显示了主要变量的描述性统计和相关性。对于企业创新指标，Invent_apply的平均值为1.437，标准差为1.178。这些统计数据表明样本企业之间的创新产出差异很大。尽管最大值为4.691，但平均值表明虽然有些企业创新能力很强，但平均企业的专利申请活动仍然相对较低。此外，Vcchase的平均值为6.066。

讨论与结论
虽然许多风险投资机构同时追逐少数几家高潜力企业是常见的现象，但这种资本追逐是否能促进企业创新以及这种现象在多大程度上影响创新成果仍不清楚。为了研究风险投资追逐对企业创新的影响，本研究选择了创业板上市的企业作为研究对象。实证结果显示，风险投资追逐的强度与企业创新之间存在倒U形关系。具体而言，适度的风险投资追逐通过缓解资源约束和提供增值服务来增强企业的内部节奏；而过度追逐则带来巨大的节奏压力和协调负担，扰乱了企业的创新节奏。这种模式受到企业特定因素的调节。对于研发强度高、吸收能力和技术基础较强的企业来说，它们能够更好地将内部节奏与外部节奏相匹配，从而使倒U形关系更为平缓。同样，当企业与行业领导者之间的技术差距较小时，较低的追赶需求也使它们对风险投资追逐的压力不那么敏感，从而导致倒U形关系更加平缓。

本研究有几项主要贡献：首先，通过关注风险投资追逐这一独特现象，我们将风险投资追逐概念化为一个多维度和动态的构造，并通过实证方法对其进行了操作化，超越了静态的风险投资支持度量，扩展了关于风险投资如何影响企业创新的研究。其次，我们发现了风险投资追逐与企业创新之间的倒U形关系，并从时间节奏和创新节奏的角度对其进行了理论阐释，有助于解释先前研究结果的不一致性。第三，我们通过探讨企业特定因素（研发强度、技术差距）如何调节这种非线性关系，提供了更细致的理解，说明了风险投资追逐何时以及为何有助于或阻碍企业创新。