不确定性对经济潜在风险的影响：银行资本作为缓解因素

《Economic Analysis and Policy》：The impact of uncertainty on economic tail risk: bank capital as mitigating factor

　　卡斯帕·古森（Kasper Goosen）| 纳安德·德维特（Nander de Vette）| 扬·威廉·范登恩德（Jan Willem van den End）
荷兰央行（De Nederlandsche Bank）

**摘要**
我们使用“增长风险”（Growth-at-Risk, GaR）模型来评估不确定性上升对经济和金融系统尾部风险的影响。基于一个综合的不确定性指标，我们确定了不确定性传导渠道，并估算了其对经济和金融系统的影响。荷兰及其他发达经济体的研究结果表明，不确定性增加会负面影响到GDP增长的较低尾部区间。研究发现，资本充足率较高的银行业能够通过缓解不确定性的放大效应及其带来的负面经济后果，从而降低这种下行风险。

**引言**
近年来，不确定性急剧上升，这反映了全球经济所遭遇的一系列冲击。这种不确定性具有多维性，与金融、地缘政治和经济冲击密切相关（欧洲央行，2024年）。金融市场的不确定性通常通过股票价格的波动性来衡量，作为投资者对市场价格不确定性的反映。其他指标则用于捕捉地缘政治、经济政策或特定领域（如贸易政策）的不确定性。这些不确定性指标通常基于对报纸文章的自动化文本搜索。自2025年4月美国政府宣布关税以来，全球不确定性指标急剧上升（联合国贸发会议，2025年）。这不仅反映了人们对关税实施方式的不确定性，还涉及贸易紧张局势可能带来的经济和金融影响。这种不确定性的急剧增加并不是孤立事件，而是过去十年观察到的更广泛趋势的一部分。全球经济和金融系统的一系列冲击反复导致金融、地缘政治和经济政策不确定性的上升（Londono等人，2025年）。这些不确定性因素越来越频繁地同时出现，而不再像以前那样单独达到峰值。

高不确定性通过实体经济和金融渠道影响经济（国际货币基金组织，2024年）。在实体经济方面，不确定性抑制了消费、投资和贸易，从而削弱了总需求。在金融方面，不确定性加剧了投资者的风险厌恶情绪和市场价格异常波动的风险。这种状况通常伴随着信用利差的扩大，进而推高了银行、家庭和企业的融资成本。这些渠道同时影响实体经济和金融稳定。

使用标准建模技术很难准确估计不确定性的经济影响，因为遭遇的冲击类型、其传导机制和结果都是未知的（参见Lempert等人（2003年）和Walker等人（2013年）的研究）。在这种条件下，结构性经济模型的作用有限，因为它们通常依赖于过去的规律性和已知的概率分布。这使得识别冲击（例如，这些冲击更接近供给冲击还是需求冲击）变得困难，并使政策制定复杂化。在本文中，我们使用“增长风险”（GaR）模型来评估不确定冲击的影响和性质。

国际货币基金组织和各国央行经常使用GaR模型进行尾部风险和情景分析。Adrian等人（2019年、2022年）提出了这一框架，用于预测在金融条件下经济增长的下行风险。该框架已向多个方向扩展：Gachter等人（2023年）将贸易开放度和金融部门规模等结构因素纳入GaR模型，表明这些因素决定了经济增长对金融风险变化的敏感性；Skrinjaric（2024年）将宏观审慎变量（如资本和借款人相关指标）纳入GaR模型，以估算它们与经济尾部风险的关系；Eguren-Martin等人（2024年）使用由金融条件组成的因素增强预测因子来预测经济增长的下行风险；Liu等人（2025年）根据金融条件指数估计中国的增长风险；Gu等人（2021年）根据经济政策不确定性（EPU）预测中国产出增长的分布。其他研究则利用GaR框架预测其他宏观经济变量的尾部结果（“宏观风险”）。Lopez-Salido和Loria（2024年）根据金融条件预测通货膨胀的尾部结果（通货膨胀风险）。欧洲央行（ECB）开发了多种宏观风险模型，以探讨未来产出增长和通货膨胀尾部风险的驱动因素（Lane，2024年）。Furceri等人（2025年）使用该框架评估宏观金融和政治条件对未来债务结果（债务风险）的影响；Jiang等人（2025年）评估地缘政治风险对能源安全的影响（能源风险）。

我们将GaR模型应用于荷兰及其他发达国家，以分析高不确定性对经济和金融的影响。研究发现，当前环境下升高的不确定性增加了GDP增长和通货膨胀出现不利结果的风险。虽然不确定性预计会增加可能结果的范围，但主要会对GDP增长的较低尾部区间产生负面影响，并提高通货膨胀的较高尾部区间。这种对GDP和通货膨胀的共同尾部效应表明，短期内，不确定性增加的效果类似于负面的供给冲击。不确定性还增加了通货膨胀结果的离散度，使得极端高和低通胀情景的可能性增大。

除了增加GDP增长的尾部风险外，高不确定性还意味着更高的金融稳定风险，因为资产价格大幅下跌的概率增加。通过金融渠道，高不确定性与资产价格急剧下跌的风险增加以及银行、家庭和企业的融资成本上升有关。根据GaR模型，我们发现不确定性显著放大了股票价格、企业债券和银行债券的价格波动幅度。虽然不确定性对典型结果和尾部风险都有负面影响，但对尾部的影响更为显著且持续时间更长。研究发现，资本充足的银行业有助于减轻高不确定性带来的负面金融稳定效应，但并不一定会降低经济增长的中位数。通过对荷兰及其他八个发达经济体的数据进行分析，发现较高的银行资本比率与GDP增长尾部风险的降低相关。此外，充足的银行资本可以直接减少不确定性对经济尾部风险的影响。这两项发现都表明，资本充足的银行业能够降低负面冲击后的放大效应，例如地缘政治或经济不确定性上升后的影响。同时，没有证据表明较高的银行资本会降低经济增长的中位数，这表明资本充足的银行业并不一定会牺牲经济增长。

我们的研究结果强调了维持当前资本水平的重要性，以确保金融体系能够抵御冲击。拥有充足资本缓冲的银行有助于减少这些冲击的负面影响，为经济提供必要的信贷支持。因此，简化监管的努力不应以牺牲严格的资本标准为代价，因为这会大大增加严重的经济衰退风险。

本文的其余部分结构如下：第2节概述了不确定性影响经济和金融系统的传导渠道；第3节介绍了GaR模型；第4节解释了不确定性的实证衡量方法；第5节展示了不确定性对经济的影响；第6节将分析扩展到金融部门；第7节进行了稳健性检验；第8节提出了政策建议；第9节总结了全文。

**结论**
不确定性具有广泛的影响，通过金融和实体经济渠道发挥作用（见图1，基于国际货币基金组织，2024年的数据）。通过金融渠道，不确定性冲击会影响市场流动性、资产价格和风险利差，从而影响更广泛的金融状况。例如，股票价格下跌会降低企业的市场价值，使权益融资成本上升。全球金融市场的风险厌恶情绪加剧可能会传导出来，进一步增加经济和金融系统的尾部风险。

我们使用GaR模型来模拟不确定性对经济和金融部门的影响。这种简化的框架不会给数据施加过多结构约束，适用于变量之间的动态关系事先未知的情况。通过分位数回归，我们可以估计冲击对关键变量（如GDP增长）分布的影响。这与金融风险管理中使用的“价值风险”（VaR）概念类似。

**不确定性衡量**
根据国际货币基金组织的GaR模型（Adrian等人，2019年），我们估算了不确定性对荷兰经济和金融部门的影响。我们通过提取三种不确定性指标的共有成分来构建不确定性衡量指标：经济政策不确定性（EPU）、地缘政治风险（GPR）和股票价格隐含波动率（VIX）。这些指标的共有成分被称为综合不确定性。

**经济影响的结果**
在本节中，我们分析了不确定性对实体经济的影响。不确定性通过影响消费者和生产者的信心、支出和贸易来影响经济。这些影响可能是非线性的，可能导致经济增长和通货膨胀的尾部风险。首先讨论不确定性对特定渠道的影响，然后估算其对GDP风险和通货膨胀风险的影响。

**金融影响的结果**
本节探讨了不确定性对金融稳定性的影响，分析了不确定性上升如何与欧洲股票价格、信用利差和整体金融条件的尾部风险增加相关。我们还研究了银行资本如何帮助缓解高不确定性带来的经济风险。

**稳健性测试**
为了测试结果的稳健性，我们使用了Ahir等人（2022年）开发的WUI作为替代不确定性指标。具体方法是将世界不确定性指数（WUI，按GDP加权）纳入GaR模型，以及在另一项稳健性测试中使用特定国家的WUI作为替代指标。我们检验了两个主要结果的稳健性，特别是基于不确定性的GDP风险（见图5）。

**政策建议**
我们的研究结果表明，GaR模型作为一种概念性和实证框架，在评估宏观审慎政策的有效性方面非常有用（?krinjari?，2024年）。宏观审慎政策总体而言，尤其是资本缓冲机制，旨在提高金融体系抵御（系统性）冲击的能力（Galán，2024年），并通过使金融体系继续履行核心职能（如持续提供信贷）来减少这些冲击对经济的影响。

**结论**
我们的分析表明，高不确定性通过实体经济和金融渠道对经济产生负面影响，如降低消费和提高金融市场风险溢价。这些影响在GDP增长分布的尾部更为显著，意味着不确定性上升对尾部结果的影响大于对典型GDP增长的影响。近期不确定性的急剧增加表明经济尾部风险增加。我们发现，全球高不确定性可能导致更严重的经济尾部风险。

**未引用的参考文献**
Budnik等人，2021a；Budnik，2021b；Asgharian等人，2016

**作者贡献声明**
卡斯帕·古森（Kasper Goosen）：撰写初稿、方法论、正式分析、概念框架构建；
纳安德·德维特（Nander de Vette）：撰写初稿、正式分析、数据整理；
扬·威廉·范登恩德（Jan Willem van den End）：撰写初稿、监督工作、概念框架构建。