制度变革下ESG披露对企业价值影响的公司规模异质性：来自日本的实证证据

《Business Strategy and the Environment》：Firm-Size Heterogeneity in the Effects of ESG Disclosure on Firm Value Under Institutional Reform: Evidence From Japan

　　

研究人员聚焦公司规模异质性，考察制度变革如何重塑环境、社会与治理（Environmental, Social, and Governance, ESG）披露对企业价值的影响。利用2019–2023年日本1427家上市公司的面板数据，覆盖2022年东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange, TSE）重组及公司治理（Corporate Governance, CG）准则修订前后时期，分析ESG披露的估值效应在不同制度条件下的差异。采用行业平均ESG披露作为工具变量的相关随机效应（Correlated Random-Effects, CRE）模型及CRE两阶段最小二乘法（CRE–Two-Stage Least Squares, CRE-2SLS）结果显示，不同规模企业存在显著差异。改革前，ESG披露主要与大型企业价值提升相关，中型企业则倾向于出现负向估值效应；改革后，更强的强制性压力与标准化披露要求削弱了多数大型企业的估值收益，正向效应仅集中于极少数超大型企业。总体而言，准强制披露提升了透明度但降低了战略差异化，凸显了制定更具比例性的ESG披露框架的必要性。

本研究发表于《Business Strategy and the Environment》，针对制度变革背景下ESG披露与企业价值关系中的公司规模异质性问题进行深入探讨。当前，全球ESG投资增长迅速，日本在2022年同步推进东京证券交易所重组与公司治理准则修订，形成准强制披露的制度环境。然而，现有文献多聚焦大型企业，普遍认为ESG披露能够提升企业价值，忽略了中型企业资源受限及制度压力下的差异化反应，也未充分考虑披露从自愿转向准强制过程中估值效应的变化。因此，研究人员旨在揭示不同规模企业在制度变革前后的ESG披露估值效应差异，填补理论与实证空白。

研究人员选取2019至2023年日本东京证券交易所Prime市场1427家非金融上市公司作为样本，共6560个公司—年度观测值，覆盖改革前后两个时期。为应对潜在内生性问题，使用行业平均ESG披露（剔除本企业）作为工具变量，采用相关随机效应（CRE）及CRE–两阶段最小二乘法（CRE-2SLS）进行估计，并在稳健性检验中替换企业价值的衡量指标及进行安慰剂测试。

研究结果如下：

ESG披露与企业价值的平均关系：在未考虑规模异质性的基准模型中，ESG披露总体与企业价值呈显著正相关，支持财务问责视角的假设。

公司规模的调节作用：引入ESG披露与公司规模的交互项后发现，中型企业的ESG披露与价值呈负相关，而随着规模扩大，这种负向效应逐步减弱并转为正向，转折点约为4574名员工。

制度变革的调节效应：进一步纳入改革时期虚拟变量及其与ESG披露和公司规模的三重交互项，结果显示改革后正向效应所需的企业规模阈值显著上升，从约4234人提升至6640人，表明正向估值效应仅集中在极少数超大型企业。

讨论部分指出，改革前大型企业凭借资源优势将ESG披露转化为战略信号，而中型企业因合规成本较高及资源不足，披露多为合法性驱动，未能获得市场溢价。改革后，强制性压力和标准化披露降低了披露的差异化信号功能，导致大多数大型企业的估值收益下降，中型企业仍承受净负向效应。研究结论表明，准强制披露虽提升了透明度和程序合法性，却削弱了ESG披露的战略价值与差异化能力。研究人员建议监管者在未来设计中引入比例性原则，根据企业规模与组织能力调整披露要求，同时企业应优化ESG披露策略，将披露与核心业务和可持续发展目标深度融合，以实现长期价值创造。